• 특정 시점의 주가, 배당금, 수익률 항등식을 바탕으로 미래 수익률 예측
  • 배당 수익률과 미래 수익률은 정비례 관계
  • 단, 배당금은 계절성이 있는 만큼 단기 투자 전략에는 부적합

주식 투자를 한다면 누구나 바라는 것이 있습니다. 바로 적정 가격 대비 낮은 가격에 매수해서, 높은 가격에 매도하는 것입니다. 하지만 문제는 적정 가격이 얼마이며, 현재 가격이 적정 가격 대비 높고 낮은 정도를 파악하기 어렵다는 데 있습니다. 이번 글에서는 이 문제에 대한 해답을 찾기 위해 기존의 연구를 살펴보고자 합니다.

금융 재무에서 가장 유명한 페이퍼 중 하나인 “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors”[1]에서는 다음과 같이 항등식을 제시합니다.

우리는 t 시점의 주가를 Pt, 배당금을 Dt, 수익률을 Rt라 표기한다면, 수익률을 다음과 같이 표현할 수 있습니다:


이 수식은 t기부터 t+1기 까지의 주식 수익률은 t+1기의 가격과 지급받은 배당금을 t기의 가격으로 나눈 값이라는 것을 의미합니다.

여기서 소문자를 로그 변수로 정의한다면 (예시, pt = log(Pt)), 1차 테일러 전개를 통해 다음과 같은 항등식을 얻을 수 있습니다 (자세한 수식 증명은 별첨을 통해 확인 가능합니다).


여기서 좌변 (pdt)는 배당금 대비 주가 (log(Pt/Dt))이고, △dt+1+j는 배당 성장률을 뜻 (log(Dt+1+j /Dt+j)) 합니다. ρ는 상수로서 통상 0.98 정도의 값을 가집니다. 이 관계식은 항등식이기에 어떠한 경우에도 성립한다는 점에 주목해야 합니다.

이 수식을 요약하자면, 현재 만약 배당금 대비 주가가 높다면, 미래에 (1) 수익률 (rt+1+j)이 낮거나 (2) 배당 성장률이 높다는 것입니다. 추후 이루어진 연구들 (Cochrane (2008[2], 2011[3]), Koijen and Van Nieuwerburgh (2011)[4])에서는 현재 배당금 대비 주가가 높다는 것은 첫번째 케이스인 향후 수익률이 낮다는 것을 시사한다는 점을 발견했습니다.

그림 1: 배당수익률과 주식 수익률과의 관계
출처: Cochrane (2011)


[그림 1]은 미국 주가지수를 기준으로 배당 수익률 (4배를 곱해 리스케일 해준 값)과 그로부터 향후 7년 주식 수익률을 표기한 결과입니다. 이 그림으로부터 우리는 배당 수익률이 높은 시기 (주가 대비 배당금이 높은 시기)에는 주식 수익률이 높고, 낮은 시기엔 주식 수익률이 낮은 것을 확인할 수 있습니다.

즉, 이는 우리가 과거 대비 현재의 배당 수익률이 어떠한지를 살펴본다면, 향후의 수익률을 매우 유의미하게 예측할 수 있다는 점을 시사합니다. 다만, 이를 실제 투자전략으로 옮기기 위해서는 다음과 같은 주의가 필요합니다.

  1. 이는 장기 전략에 해당한다는 점 ([그림 1]도 향후 7년 수익률을 표기)
  2. 배당금이 계절성 (회계년도 말에 집중)을 가진다는 점


두 가지 주의 사항을 통해 우리는 실제로 투자전략으로 이를 활용한다면 다음과 같은 가이드라인을 따를 수 있습니다.

  1. 매년 말 해당 년도에 지급한 배당금을 모두 합산한 뒤, 이 값이 현재의 주가대비 얼마나 높은지를 평가
  2. 만약, 배당금 대비 주가가 높다면, 향후 장기 수익률이 높다는 점을 시사함으로 장기적으로 주식 포지션을 늘리는 방향으로 전략 수립


그럼 2021년 초인 지금 2020년도를 돌이켜보면 어떨까요?

그림 2: SPY ETF의 배당수익률 (파란색 선 및 왼쪽 y축)과 미래 1년 수익률 (녹색 선 및 오른쪽 y축)
자료 출처: Yahoo Finance


[그림 2]에서는 SPY ETF의 배당 수익률 (파란색 선 및 왼쪽 y축)과 미래 1년 수익률 (녹색 선 및 오른쪽 y축)을 표시하였습니다. [그림 1]과 마찬가지로 연말의 배당 수익률과 그 다음년도 1년 간의 수익률은 매우 유사하게 움직이는 것을 확인할 수 있습니다.

이를 토대로 분석해 본다면, 2020년도 말 배당 수익률이 과거 대비 낮은 것으로 보아 2021년도의 시장 수익률은 2020년도에 비해 다소 감소할 것으로 예측됩니다. 따라서 앞으로 1년 간은 이에 유념해 미국 주식시장의 포지션을 예년에 비해 다소 축소하는 것이 합리적으로 보입니다.


이번 글에서는 항등식을 통해 배당 수익률과 미래 수익률이 어떻게 밀접하게 연관되었는지를 확인해보았습니다. 배당 수익률과 미래 수익률은 정비례관계에 있기에, 현재 주가 대비 배당금이 높다면, 향후에 수익률이 높은 것을 확인할 수 있었습니다. 배당은 계절성을 띄기에, 이를 단기 예측에 사용하기에는 무리가 있으나 중장기적으로 포지션을 선정에 큰 도움을 줄 것으로 기대됩니다.




리서치 · 글 / Don Lee
*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.




인용 자료
[1] John Y. Campbell and Robert J. Shiller, 1988, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors”, Review of Financial Studies 1-3.
[2] John H. Cochrane, 2008, “The Dog That Did Not Bark: A Defense of Return Predictability”, Review of Financial Studies, 21-4.
[3] John H. Cochrane, 2011, “Presidential Address: Discount Rates”, Journal of Finance, 66-4.
[4] Ralph S.J. Koijen and Stijn Van Nieuwerburgh, 2011, “Predictability of Returns and Cash Flows”, Annual Review of Financial Economics, 3.

별첨
항등식 증명:

※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.