우월한 리밸런싱 전략은 존재하지 않는다. 하지만 꾸준한 리밸런싱은 보다 나은 결과를 이끌어낼 수 있다.
리밸런싱 방법은 세금과 밀접한 관계를 지닌다. 개인별 자산 현황과 운용 결과를 늘 확인하자.
자산배분 투자자를 포함한 대부분의 투자자는 매수, 매도 타이밍에 대해 끝없이 고민합니다. 그럼에도 불구하고 늘 내가 사면 떨어지고, 내가 팔면 오르는 웃픈 일이 자주 벌어지곤 하죠.
이런 마음 아픈 투자를 하지 않기 위해서 많은 사람들이 ‘리밸런싱’이라는 방법을 사용합니다. 이번 글에서는 바로 그 ‘리밸런싱’에 대해 아래 의문을 중심으로 파헤쳐보려 합니다.
효과적인 리밸런싱 방법은 무엇일까?
포트폴리오 리밸런싱의 적기는 언제일까?
이루다투자는 어떤 방법을 적용하고 있나?
리밸런싱이란?
먼저 리밸런싱(Rebalancing)이란 무엇인지부터 간략히 설명 후 차례로 헤쳐나가겠습니다.
리밸런싱(Rebalancing)이란 포트폴리오 안에 있는 자산들의 비중을 조절하는 과정을 말합니다. 쉽게 설명하자면, 많이 오른 자산은 일부 수익을 실현하고, 하락한 자산은 다시 낮은 가격에 매입하여 처음에 의도한대로 포트폴리오를 관리하는 일련의 과정을 뜻합니다.
뱅가드를 포함한 많은 전문가들은 리밸런싱의 목적이 수익률의 극대화가 아닌 포트폴리오 리스크를 관리하기 위함이라고 말합니다. 왜 수익이 아닌 리스크 관리에 중점을 두는 것일까요?
답은 쉽습니다. 아래의 뱅가드가 제시한 그래프를 보시죠
그림 1 : 수익과 위험의 관계
그림 1은 주식과 채권을 조합하여 월 단위로 포트폴리오를 조정했을 때, 발생하는 역사적 수익률의 분포를 보여주고 있습니다. 그림 안의 파란색 점은 연평균 수익률을 말합니다. 연보라색은 주어진 주식과 채권의 비중에 따라 운용되었을 때 얻은 연 최고수익률이며, 반대로 짙은 보라색은 연 최저수익률을 말합니다.
그래프가 중점적으로 설명하고자하는 바는 수익과 위험은 대칭적인 관계가 아니라는 점입니다. 다시 표현하면, 수익률을 조금 더 올리기 위해서는 그보다 더 큰 위험을 감당해야한다는 것입니다. 그래서 뱅가드는 일반적인 자산배분 포트폴리오 역시 리스크를 관리하는 것이 중요하고 리스크를 관리하는 좋은 방법 중 하나가 바로 포트폴리오 리밸런싱을 이용하라는 것을 간접적으로 강조하고 있는 것으로 보입니다.
아래의 그림2와 3은 뱅가드에서 자체 시장 모형을 통해 생성한 글로벌 주식, 채권, 무위험 수익률을 바탕으로 10,000개 시장 수익률에 관한 시나리오를 만들어서 계산한 분포입니다. 회색 영역은 리밸런싱을 하지 않은 시나리오 결과값에 대한 분포이고, 파란 영역은 분기별 리밸런싱을 진행했을 때의 영역을 설명합니다.
그림 2) 리밸런싱 효과: 상대적으로 고른 수익률 분포
그림2-A)는 포트폴리오 수익률 분포를 설명하고 있고, 정기적으로 리밸런싱을 실행하는 포트폴리오가 그렇지 않은 포트폴리오보다 수익률이 고르게 분포하게 되었음을 알 수 있습니다. 그림2-B)는 포트폴리오 변동성 분포를 설명하고 있고, 리밸런싱을 하지 않는 포트폴리오는 변동성이 상대적으로 높음을 알 수 있습니다.
그림 3) 리밸런싱 효과: 증가된 위험당 수익률
결론적으로, 그림A와 B를 섞으면, 그림3-C와 같은 위험 대비 수익 분포를 만들수 있고, 이를 통해 정기적으로 리밸런싱이 동반되는 포트폴리오가 그렇지 못한 포트폴리오보다 위험조정수익률이 좋다는 것을 확인할 수 있다.
그림 2와 3의 의미를 요약하자면, 리밸런싱은 실증적으로도 위험관리에 도움을 준다는 것입니다.
리밸런싱의 방법
리밸런싱의 실증적 효과를 입증되었으니 방법론에 대해서 얘기를 해보겠습니다. 다수에게 널리 퍼진 리밸런싱의 방법은 크데 두 가지입니다. 하나는 주기적 재조정 방법이며 다른 하나는 밴드(Threshholds) 재조정 방식입니다.
주기적 모델을 적용한 리밸런싱 기법의 경우, 특정 주기에 맞추어 포트폴리오를 재조정하게 됩니다. 예를 들어, 월별, 분기별, 년별이 있고 통상 월별 혹은 분기 리밸런싱의 많이 사용되는 것 같습니다.
주기적 리밸런싱 방법(Calendar rebalancing)은 매우 간편하다는 장점이 있는 반면, 특정 시점을 지정하는 것이 매우 임의적이며 포트폴리오에 갑작스럽게 상당한 변화를 초래하는 특수 상황을 고려하지 못한다는 단점이 있습니다. 예를 들어, 매해 연말에 포트폴리오 조정을 실시할 경우, 올해 2월~3월 같이 코로나 여파로 인하여 급작스러운 하락 후 고점 이상으로 올라오는 상황에는 그저 가만히 있게 되는 것이지요.
그래서 캘린더 방식 대신 이벤트 중심 방식으로 포트폴리오를 조정할 시기를 결정하고자 하는 방법론이 대두되었는데, 밴드형 재조정 방식(band rebalancing)이 바로 그것입니다. 밴드형 모델은 자산 비중의 절대 비중의 변화량 혹은 상대적인 변화량을 고려하여 리밸런싱 주기를 동적으로 조절하는 것입니다.
그림 4) 연별 주기 리밸런싱 VS 밴드형 리밸런싱
그림 4를 통해 설명해보겠습니다. 전통적인 자산배분 형태를 띄고있는 주식 60%, 채권 40%으로 가정할 시, 파란색 원은 밴드형 리밸런싱의 방법을 선택했을 경우 리밸런싱이 일어나는 시점이고, 초록색 원은 주기적 리밸런싱 방법을 택했을 경우 리밸런싱이 나타나는 시점입니다.
주기적 리밸런싱은 특정 시점에 고정되어서 진행되는 반면 밴드형 리밸런싱의 경우 특정 조건에 도달하지 않는다면 별도의 포트폴리오 조정이 상대적으로 늦어질 수도 있습니다.
그림 5) 자산 비중 변화에 따른 밴드형 리밸런싱 발생 타이밍 source: IRUDA
위 그림5는 향후 보여드릴 백테스팅 결과 내에서 일부 구간을 잘라 온 것입니다. 밴드형 리밸런싱의 경우, 경계선을 정하는 것이 임의적이라는 점과 리밸런싱 주기가 불규칙적이라는 단점이 있음에도 불구하고 시장 상황에 보다 유연하게 규칙적으로 대응할 수 있다는 장점이 있습니다.
언급한 두 가지 방법 모두 각기 장단점이 있고 각 모형마다 여러 변형이 존재합니다. 하지만 해당 주제는 다음에 다루도록하고 이루다투자가 어떻게 리밸런싱을 진행하고 있는지에 대해서 말해보도록 하겠습니다.
이루다올웨더의 리밸런싱 방법
앞서 설명한 리밸런싱의 실증적 결과는 뱅가드에서 나온 문서를 바탕으로 하였습니다. 뱅가드 문서의 경우, 1926~2018년 데이터를 바탕으로 리밸런싱한 결과였습니다. 이루다투자는 데이터를 업데이트할 겸 1919~2020년 11월 20일까지로 분석해봤답니다.
표1~3은 리밸런싱 방법, 주기형, 밴드형, 그리고 두 가지 방법을 합친 혼합형 방법을 적용할 시 포트폴리오 수익률은 어떻게 산출된 것인가에 대한 결과값입니다.
미국증시(S&P 500)과 장기미국채(US Treasury 30YR)의 자산을 60:40비율로 구성한 포트폴리오로 테스트하였고, 수수료는 0.5%로 가정하였습니다. 결과값은 뱅가드에서 계산한 값과 유사한 모습을 보이며, 주기별 리밸런싱의 경우 예상한 대로의 결과를 보여주고 있습니다.
표 1) 주기형 리밸런싱과 포트폴리오 성과 비교
두 방법 모두 모니터링 주기가 짧을수록 리밸런싱 횟수가 증가하고, 증가한 리밸런싱 횟수는 포트폴리오의 잦은 매매로 이어지고 있습니다. 하지만 예상했던 수준과 달리 월별 리밸런싱을 하는 경우 포트폴리오 수익률이 많이 하락하지 않았는데(표1), 이는 포트폴리오가 회전율이 낮아서 주기에 상대적으로 영향을 덜 받은 것으로 분석됩니다.
표 2) 밴드형 리밸런싱과 포트폴리오 성과 비교
밴드형 리밸런싱의 경우, 밴드 구간을 어떻게 설정하냐에 따라 당연하게도 리밸런싱 발생 빈도에 많은 차이를 보였습니다(표2). 하지만 회전율이 통상 올라가면 올라갈수록 수수료의 영향력이 매우 커지고 이는 포트폴리오의 성과에도 부정적인 영향을 끼치는 것은 말하지 않아도 아시리라 믿습니다. 그럼에도 불구하고, 연별 리밸런싱의 매력이 더욱 부각되는 표로 보입니다.
표 3) 혼합형 리밸런싱과 포트폴리오 성과 비교
이루다투자의 자산배분의 경우, 위에 언급된 주기형 리밸런싱과 밴드형 리밸런싱 방법을 합친 혼합형 리밸런싱 방법을 택하여 운용하고 있습니다.
즉, 세금 상계 효과를 가져가면서 잦은 매매를 피하기 위해 기본적으로 년 1회 주기적으로 리밸런싱을 진행하고 있으며, 급변하는 시장 상황에 대응하기 위해서 밴드형 리밸런싱 방법 또한 적용되어 있습니다.
이런 실증 결과와 방법론에 대한 설명은 제쳐두고, 이루다투자일임이 믿는 바는 어떠한 우수한 투자전략보다도 체계적으로 꾸준하게 포트폴리오를 관리한다면 장기적 관점에서는 자본시장의 성장을 추종하면서 리밸런스의 효과까지 다 잡아낼 수 있다는 것입니다.
복잡한 투자, 스트레스 받는 투자보다는 균형적이고 편안한 투자를 다시 한번 강조드립니다. 감사합니다.
리서치 · 글 / Roby Jeon *본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.
인용 자료 Vanguard, ‘A guide to smart Rebalancing’, 2019
2008년 유동성 공급에 불과한 양적완화와 달리, 2020년은 정부의 재정을 지원하는 차원에서 시행
2008년에도, 2020년에도 미국 연준은 막대한 양의 돈을 찍어냈습니다. 그런데 돈을 찍어낸다는 게 정확히 무슨 뜻일까요? 중앙은행의 양적완화는 돈을 찍어내는 행위일까요? 그렇다면 양적완화가 인플레이션으로 이어지지 않는 이유는 무엇일까요? 최근 인기를 끌고 있는 애널리스트 린 알덴(Lyn Alden)의 리포트를 통해서 알아보겠습니다.
양적완화, 본원 통화 (MB), 통화량 (M2) 등의 단어들이 익숙하지 않으시다면 맨 밑의 부연 설명부터 보셔도 좋습니다.
디플레이션의 시대
그림 1: 미국의 GDP 대비 총부채율과 정책금리
린은 먼저 우리가 디플레이션의 시대에 살고 있다고 말합니다. 세계 경제가 장기 부채 사이클의 끝에 와 있다는 것을 그 이유 중 하나로 거론하고 있습니다 (그림 1). 1940년대와 마찬가지로 각국의 금리는 0에 수렴하고 있고, 미국의 부채율은 GDP의 400%까지 근접하면서 역대 최고 수준을 기록하고 있습니다. 높은 부채율은 소비를 그만큼 못한다는 것을 뜻하기 때문에 물가 하락에 압력을 가하게 됩니다.
그 외에도 현시대가 디플레이션의 압력을 받는 데는 여러 가지 구조적 이유가 있는데요.
1. 인구감소와 고령화 2. 기술의 발전 3. 불평등 – 돈이 고여있다 4. 과잉 공급에 시달리는 원자재 5. 세계화
인구감소와 고령화는 경제 전반적으로 수요를 떨어뜨리기 때문에 물가 하락에 압력을 가합니다. 마찬가지로 불평등의 문제도 일반 시민들에게 돈이 가지 않아 수요가 떨어지는 수요 측의 문제죠. 반면에 기술의 발전은 기술이 매우 좋아져서 같은 물건을 생산하는 데에 드는 비용이 떨어지는 공급발 디플레이션입니다. 세계화도 값싼 노동을 필두로 생산 비용을 줄이는 공급발 디플레이션이죠. 원자재 또한 과잉 공급에 시달리며 낮은 물가를 유지하고 있습니다. 인플레이션을 논하는 데에는 이렇게 디플레이션에 압력을 가하는 여러 가지 요인들이 있다는 것을 염두에 두어야 합니다.
그렇다면 디플레이션은 좋은 것일까요, 안 좋은 것일까요? 린은 장기부채 사이클의 초입에서는 디플레이션이 좋을 수도 있다고 말합니다. 부채가 많지 않은 상태에서는 돈의 구매력이 세지는 게 좋기 때문이죠. 우리가 매달 받는 월급의 힘이 세진다고 보셔도 됩니다. 이게 더욱 큰 소비로 이어지면서 경제가 호황의 길을 걷습니다. 1870년대를 예로 들 수 있겠네요.
하지만 부채가 많이 쌓여있으면 디플레이션이 오는 게 좋을 수가 없습니다. 이때 돈의 값이 상승한다는 것은 우리의 월급만큼 부채의 값이 상승한다는 것이기 때문이죠. 이는 소비가 하락하고 개인들의 부채상환능력도 떨어져 경제에 큰 피해를 줄 수 있다는 걸 뜻합니다.
따라서 보통은 장기부채 사이클의 끝에 오면 정책입안자들은 모든 수단을 동원해서라도 인플레이션을 만들어 내려고 노력합니다. 인플레이션이 오면 저절로 디레버리징이 되기 때문이죠. 인플레이션이라는 건 돈의 값이 내려가는 것이기 때문에 부채의 값도 낮아진다는 것을 뜻합니다. 예컨대 1940년대에 이런 현상이 일어났습니다.
그림 2: GDP 대비 민간 부문 부채율 / 공공 부문 부채율
좀 더 세부적으로 들어가자면 총 부채율을 민간 부문 부채와 공공 부문 부채로 나눠볼 수 있습니다 (그림 2). 보통 장기부채 사이클의 끝에서는 금융위기가 오게 돼 있고 민간 부문의 부채율이 줄어드는 대신 정부가 그 빚을 떠안습니다. 그림 2를 보시면 1930년대에도, 최근 2008년부터의 흐름에서도 볼 수 있습니다.
그 후 정부는 어떤 방법을 써서라도 인플레이션을 불러일으켜서 부채율을 줄이죠. 이렇게 정부가 부채를 먼저 떠안는 방식으로 부채율을 줄이는 이유는 정부의 부채를 줄이는 것이 민간 부문 부채를 줄이는 것보다 정치적으로 더 실현할 수 있기 때문입니다.
2008년도의 양적완화
린은 2020년 현재 인플레이션이 올 가능성은 크게 보지만, 2008년도의 양적완화로 인해서 인플레이션이 올 거라고 주장하는 것은 어불성설이었다고 말합니다. 이걸 이해하기 위해서는 양적완화가 정확히 어떻게 작동하는지 그리고 통화량(M2)에 어떤 영향을 미치는지는 알아야 합니다.
먼저 2008년 위기에 대해서 이야기해 보겠습니다. 2008년 위기는 금융 위기였고 금융 위기는 그 특성상 보통 유동성 위기라는 것을 인지해야 합니다. 그림 3에서 볼 수 있듯이 2008년에 은행들은 비교적 안전자산이라고 일컬어지는 현금을 총자산의 3%, 국채를 총자산의 10%가량 보유하고 있었습니다. 그동안의 평균에 훨씬 못 미치는 수치였고, 충격에 취약한 상태였죠.
또한, 2008년이 민간 부문 부채율이 최고점을 찍은 시기인 걸 고려했을 때 (그림 2) 은행들의 레버리지가 꽤 높았던 상황이라는 걸 알 수 있습니다. 이렇게 레버리지가 높은 상태에서 부동산 쪽에서 파산이 시작됐고 유동성 위기가 온 것입니다.
그림 3: 은행의 현금 자산 (파란색 선) 과 국채 보유량 (빨간색 선)
보통은 이런 상황에서 중앙은행은 금리를 낮추면서 대응합니다. 하지만 금리가 벌써 0까지 내려온 상태였기 때문에 미 연준은 양적완화라는 것을 하겠다고 선언합니다. 여기서 양적완화란 중앙은행이 나서서 장기 국채와 모기지 채권을 매입해 장기 금리를 떨어뜨리는 행위를 말합니다.
린은 결국 양적완화란 은행들에 유동성을 주입해주는 것밖에 안된다고 주장하는데요. 은행들이 현금이 부족한 시기였기 때문에 자산들을 매입해 현금을 쥐여준 것이죠. 따라서 총자산 대비 안전자산 비율은 양적완화 시작 이후로 계속 높아져 갑니다 (그림 3).
유동성 공급을 위해 양적완화를 해야만 하는 이유는 거시적 시점에서 봐야 이해가 가능합니다. 은행 하나만 놓고 봤을 때는 보유 자산을 팔아서 현금을 마련할 수 있지만, 경제 전반적으로 보면 결국 다른 은행에 파는 것이나 마찬가지이기 때문에 ‘새로운’ 유동성을 공급하려면 또 다른 주체가 필요합니다. 중앙은행이 정확히 그 역할을 한 것이고요.
그림 4: 은행들의 대출 의향을 보여주는 통화승수는 2008년 이후로 폭락했다
린이 양적완화를 유동성 주입으로밖에 안 보는 이유는 양적완화가 통화량 (M2)의 상승에 이바지하는 부분이 제한적이기 때문입니다. 양적완화는 본원 통화 (MB)를 늘리는 행위이지 절대 통화량 (M2)를 늘리는 행위가 아닙니다. 물론 본원 통화 (MB)를 늘리게 되면 은행들이 여유가 생기므로 더 대출을 해줘서 통화량 (M2)도 늘릴 수 있지만, 경제 펀더멘털이 이를 바쳐주지 않는다면 은행들이 대출을 하지 않을 것입니다. 실제로 2008년 위기 이후 은행들은 대출을 꺼려온 게 사실이고요 (그림 4).
그러므로 2008년부터 진행된 양적완화는 디플레이션을 막는 데에는 일조했지만, 직접 인플레이션을 일으키는 데에는 역부족이었습니다. 하나의 예로 린은 금융 위기 때 줄어든 가계의 순 자산이 약 10조 달러 정도 됐지만, 연준이 본원 통화로 푼 돈은 약 3.5조 달러밖에 되지 않았다고 말합니다.
양적완화와 재정정책이 만난다면?
그렇다면 지금의 양적완화는 무엇이 다른 것일까요? 이 질문의 답은 정부의 재정정책에 있습니다. 코로나 사태에 맞서 각국의 정부는 예상보다 훨씬 큰 규모의 재정정책을 펼치고 있죠. 그렇다고 세금을 걷고 있는 것도 아니고요. 이 돈은 다름 아닌 중앙은행으로부터 빌리고 있는 것입니다.
유동성 공급에 불과했던 전의 양적완화와는 달리 2020년 현재에는 양적완화가 정부의 재정을 직접 지원하는 것이죠. 이것이 바로 레이달리오가 말하는 제 3의 통화정책 (MP3)이자 돈을 하늘에서 뿌린다는 의미의 ‘헬리콥터 머니’ 라고 불리기도 합니다. 돈이 은행들의 레버리지를 줄이는 데에 쓰이는 것과 달리 경제 전반적으로 공급되고 있습니다.
그림 5: 2020년도에 급격히 상승한 통화량 (M2)
이렇게 정부가 돈을 써주기 시작하면 통화량 (M2)이 늘어납니다 (그림 5). 앞서 통화량 (M2)을 늘리는 방법으로는 은행이 대출을 늘리는 것이 있다고 했는데, 또 다른 방법으로는 정부가 나서서 직접 돈을 뿌리는 것이 있지요. 코로나 사태를 만나서 이 트렌드가 가속화된 것도 사실입니다.
그림 6: 정부 지출이 있어야만 상승하는 통화량
정부가 돈을 쓰는 것이 중요한 이유는 그림 6에서도 엿 볼 수 있습니다. 파란색 선은 은행에 예금돼 있는 돈 (실질적으로 통화량을 나타냅니다), 빨간색 선은 연준의 총자산 그리고 초록색 선은 정부 지출을 나타내고 있는데요. 2008년도와 2013년도의 양적완화는 파란색 선 즉 통화량을 끌어 올리는 효과는 내지 못합니다. 반면에 2020년도의 양적완화는 초록색 선인 정부 지출도 같이 올라가면서 통화량을 크게 상승시킵니다.
그림 7: 통화량 (M2)의 증가는 결국 인플레이션을 불러온다
그러므로 2008년 위기에 비해서 현재 정부의 대응은 인플레이션을 불러올 가능성이 훨씬 큽니다. 물론 앞에 말했던 디플레이션 압력을 넣고 있는 여러가지 요인들이 존재 하기는 합니다. 미국 같은 경우 몇개월 안에 3조 달러 이상의 돈이 실물 경제로 들어갔는데도 불구하고 인플레이션이 안 오고 있는 것도 사실이고요.
하지만 꾸준한 통화량의 증가가 인플레이션을 불러온다는 것은 명백합니다. 통화량과 물가의 최근 5년 누적 증가율을 보여주는 밑의 그림이 그 증거이죠 (그림 7). 최근의 트렌드를 보시면 통화량의 누적 증가율은 벌써 1970년 수준에 왔다는 걸 볼 수 있습니다. 린은 앞으로 연 10-12% 수준에서 꾸준히 더 증가할 것이라고 말하고 있고요.
정리해보자면 인플레이션을 촉진할 수 있는 엄청난 양의 통화량(M2) 증가를 보는 방법은 두 가지가 있습니다. 첫 번째는 은행이 대출을 더 많이 하는 것이고, 두 번째는 정부가 재정 적자를 일으켜 돈을 실물 경제에 마구 뿌리는 것이죠. 2020년 현재 우리는 두 번째 시나리오가 펼쳐지고 있는 것을 목격하고 있고요.
따라서 이 에세이의 본 질문에 답해보자면 양적완화는 무조건 인플레이션으로 이어지지 않습니다. 2008년 금융 위기 같은 경우는 은행들에 유동성을 공급해 주는 데에 사용되었습니다. 하지만 양적완화와 재정 정책이 같이 실행될 때는 양적완화가 인플레이션으로 이어질 가능성이 매우 큽니다. 린의 분석이 얼마나 맞을지 지켜보는 것도 흥미로울 것 같습니다.
부연 설명
[본원 통화 (MB)와 통화량 (M2) 의 관계에 대해서]
본원 통화 (MB)란 중앙은행에서 풀 권리를 가지고 있는 일차적인 화폐 공급을 뜻합니다. 밑의 그림에서 볼 수 있듯 A) 시중 은행의 지급준비금 B) 유통 통화 C) 재무부가 들고 있는 현금으로 나누어서 볼 수 있습니다.
본원 통화 (MB)는 시중에 풀려있는 통화량 (M2)과 같지 않습니다. 중앙은행이 푼 본원 통화 (MB)는 보통은 시중 은행들에 의해서 하지만 예외적으로는 재무부에 의해서 통화량 (M2)으로 불어납니다. 하지만 본원 통화 (MB)를 늘린다고 해서 통화량 (M2)가 늘어나는 것은 아닙니다. 몇 가지의 시나리오를 통해서 이 원리를 알아보겠습니다.
첫번째는 양적완화와 재정 적자 없이 재무부가 국채를 발행하는 경우입니다. 이 경우 시중 은행들이 국채를 사들이기 때문에 돈이 A에서 C로 옮겨갑니다. 통화량 (M2)은 물론 본원 통화 (MB)의 총량도 변하지 않습니다.
두번째는 중앙은행이 양적완화를 해서 시중 은행의 국채를 사들이는 경우입니다. 이 경우에는 중앙은행이 새로 찍어낸 돈이 A로 흘러들어가기 때문에 A에 더 많은 돈이 쌓이게 됩니다. 본원 통화(MB)의 총량이 커지는 것이죠. 이 때 통화량 (M2) 같은 경우는 시중 은행들이 새로운 대출을 얼마큼 해주냐에 따라 그 총량이 결정됩니다. 2008년 금융위기 이후처럼 은행들이 대출을 꺼려하는 시기라면 본원 통화(MB)는 커지는데 통화량 (M2)이 늘지는 않아 통화승수가 떨어지는 상황이 발생합니다.
마지막으로 중앙은행이 양적완화를 하면서 재무부의 재정 적자를 메꾸는 경우입니다. 이 경우 양적완화로 인해 돈이 A로 계속 들어갈 것이고, 재무부가 국채 발행을 하면 시중 은행들은 늘어난 현금으로 국채들을 사들일 것입니다. 또한 재무부는 돈을 계속 시중 경제에 투입할 것으므로 돈이 C에서 꾸준히 나가는 상황이 만들어지겠죠. 쉽게 말해 A로 돈이 들어가고 C에서 돈이 빠져나오는 상황입니다. 이 때 통화량 (M2)은 정부가 돈을 쓰는 만큼 계속 늘어날 것입니다. 본원 통화(MB)도 중앙은행이 양적완화를 계속 해준다면 늘어나겠죠. 이는 거의 유일하게 본원 통화 (MB)와 통화량 (M2)이 꾸준히 같이 늘어나는 시나리오입니다.
이 외에도 중앙은행이 양적긴축을 하는 경우, 재무부가 재정 흑자를 내는 경우, 지급준비율이 바뀌는 경우 등 더 많은 시나리오가 있을 수 있지만 앞선 세 가지의 시나리오가 현시대의 경제 체제에서는 가장 유력하다고 보시면 됩니다.
리서치 · 글 / Roger Kim *본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.
인용 자료 Lyn Alden (2020, November 8), Banks, QE, and Money-Printing, https://www.lynalden.com/money-printing/
최근 가치투자자들이 저조한 수익률을 보이자, 그 원인에 대해 분석하는 글이 여럿 나오고 있습니다. 마이클 J. 모부신(Michael J. Mauboussin)과 댄 캘러한(Dan Callahan)의 논문 “One Job : Expectations and the Role of Intangible Investments” 역시 그 맥락의 일부분입니다. 논문에서 모부신과 캘러한은 경제 전반적으로 무형자산이 증가하면서, 가치주와 성장주의 경계가 불분명해지는 것을 분석하고 있습니다. 그들의 논문을 간단히 번역해 여러분께 해설을 곁들이며 이야기 드리고자 합니다.
시작하기에 앞서 모부신은 위와 같은 두 회사의 프로필을 공유합니다. 그리고는 어떤 회사에 투자하는 것이 더 좋을지 독자들에게 물어봅니다. 여러분들은 어떤 회사에 투자하실 것 같나요? 당연히 기업 A에 투자해야 할 것만 같습니다. 기업 A는 꾸준히 돈을 번다는 게 명확해 보이지만 기업 B는 현금흐름이 안 좋을 뿐더러 부채만 늘어가는 것처럼 보이기 때문입니다.
하지만 이 질문은 함정이었습니다. 기업 A와 기업 B는 사실 같은 회사입니다. 바로 월마트의 (1972-1986) 프로필이었던 것이죠. 모부신의 질문에 답을 해보자면 이 시기의 월마트 주식에는 무조건 투자했어야 하는 게 맞습니다. 같은 기간 S&P의 11%에 비해 월마트의 주식은 연평균 29%의 월등한 수익률을 보여줬습니다.
윌마트의 예시에서 우리가 알 수 있는 건 기업 B의 프로필만 보고 이 기업에 대한 투자 판단을 내리기엔 무리가 있다는 점입니다. 잉여현금흐름이 마이너스이고 부채가 증가한다는 건 월마트가 투자를 많이 했다는 걸 뜻할 뿐이고, 월마트처럼 ROI가 좋은 투자를 많이 했다면 충분히 매출과 순이익의 꾸준한 성장을 이끌어 낼 수 있습니다.
숨겨진 무형자산의 가치
이처럼 투자자로서 한 회사의 미래 수익을 점쳐 보려면 해당 회사의 투자 규모와 ROI를 알아야 합니다. 그런데 모부신은 이게 점점 알기 힘들어 졌다고 말하죠. 바로 기업의 투자 비중에서 무형자산이 많아진 최근의 트렌드 때문인데요. (그림 1) 그럼 왜 무형자산의 투자 규모와 ROI는 알기 힘든 것일까요?
그림 1: 시대가 변하면서 유형자산 투자보다 많아진 무형자산 투자
그 이유는 회계에 있습니다. 때는 1974년, 유형자산이 기업 투자의 대부분을 차지할 때 미국의 Financial Accounting Standards Board (FASB) 라는 곳에서 R&D를 투자로 봐야할지 비용으로 봐야할지에 대한 토론이 일어납니다. 당시 FASB에서는 R&D라는 개념 자체가 생소했고 언제 어떻게 매출 혹은 수익으로 연결되는지가 불투명하다고 주장하면서 R&D를 비용으로 분류하게 되죠.
이 결정으로 인해 지금까지도 R&D를 비롯한 모든 무형자산의 투자는 비용으로 회계 처리가 되고 있습니다. 비용으로 처리가 된다는 것은 예컨대 PBR같은 지표에 쓰이는 ‘순자산’에 포함되지 안될 뿐더러 순이익도 더 적게 표시되는 효과를 불러옵니다. 당연히 시대가 바뀐 지금에 맞지 않는 회계 표기법이겠죠.
무형자산의 가치를 식별하는 방법
그럼 비용으로 처리가 되는 무형자산을 식별하는 방법에는 무엇이 있을까요? 무형자산은 제품이나 서비스 생산에 직접적으로 들어가는 비용은 아니므로 보통 selling, general & administrative (SG & A) 라는 카테고리에 들어갑니다. 하지만 SG & A가 다 투자자산은 아니므로 SG & A의 어떤 부분이 무형자산인지 알아야 할 필요성이 있는데요.
이와 관련해서 모부신은 (Enache & Srivastava, 2018) 을 인용합니다. (Enache & Srivastava, 2018)는 SG & A에서 누구나 무형자산이라고 인식하는 R&D와 광고비를 뺀 뒤 Main SG & A라는 카테고리를 만듭니다. 그리고 여기서 사업을 유지하는데 쓰이는 비용을 Maintenance Main SG & A로 그리고 나머지를 Investment Main SG & A로 또 한번 분류하죠. 우리가 무형자산이라고 부를 카테고리가 이 Investment Main SG & A이고 여기에는 고객을 확보하는데 쓰이는 비용, 소프트웨어 개발 비용 등이 포함됩니다.
밑의 그림에서 볼 수 있듯 Investment Main SG & A는 크게 늘었고 Maintenance Main SG & A는 오히려 줄고 있습니다. 특히 2008년 금융위기 이후에 그 패턴이 더 뚜렷해 졌네요. 모부신에 따르면 2019년의 데이터를 봤을 때 미국의 Russell 3000의 기업들은 R&D에 4350억 달러를, CapEx에 9300억 달러를 그리고 Investment Main SG & A에 1조 5000억 달러를 썼다고 합니다.
그림 2: 무형자산으로 정의될 수 있는 Investment Main SG & A의 급증
이런 추세를 기업의 회계에서도 볼 수 있을까요? 모부신은 마이크로소프트의 예를 들면서 설명 합니다. 시작하기 전에 몇가지의 가정이 필요한데요. 첫째로 마이크로소프트의 정확히 어떤 부분이 무형자산으로 분류 돼야 할지의 문제가 있습니다. 모부신은 여러 논문과 마이크로소프트가 테크 기업이라는 걸 참고한 뒤 R&D의 100%, Sales & Marketing (S&M)의 70%, 그리고 General & Administrative (G&A)의 30%를 무형자산으로 포함하기로 가정합니다.
또한 무형자산의 감가상각은 어떻게 반영해야 하는지에 대한 문제가 있죠. 모부신은 R&D는 6년의 감각상각기간을, S&M과 G&A에는 2년의 기간을 부여합니다. 마지막으로 잉여현금흐름을 어떻게 정의해야 하는지의 문제에 대해서는 그림 3의 식을 적용합니다. NOPAT은 영업이익에서 세금을 제외한 값이고, I는 CapEx 혹은 무형자산에서 감가상각을 제외한 값입니다.
그림 3: 잉여현금흐름의 정의
그림 4는 무형자산을 반영하기 전 마이크로소프트의 잉여현금흐름을 계산한 표입니다. NOPAT은 480억 달러, I는 100억 달러, 잉여현금흐름은 380억 달러를 보여주고 있습니다.
그림 4: 마이크로소프트의 잉여현금흐름 (반영 전)
그림 5는 무형자산 반영 후의 잉여현금흐름을 계산한 표인데요. 잉여현금흐름 자체는 380억 달러로 변하지 않았습니다. 이 페이퍼 자체가 현금흐름에 대한 변화보다는 무형자산을 회계 처리 상 비용에서 투자자산으로 옮기는 과정이기 때문에 예상했던 결과입니다. 하지만 NOPAT과 I에는 큰 변화가 생겼죠. NOPAT은 $480억에서 $560억으로 15%가 커졌고, I는 $100억에서 $170억으로 무려 70%가 커졌습니다!
그림 5: 마이크로소프트의 잉여현금흐름 (반영 후)
기업의 투자가 효율적으로 이루어지고 있는지를 보여주는 ROIC 같은 경우 52%에서 33%로 줄긴 했지만 여전히 준수한 수치입니다. (그림 6) 대신 Invested capital이 훨씬 커졌기 때문에 미래의 현금흐름이 좋아질 가능성이 높다는 걸 뜻합니다.
그림 6: 마이크로소프트의 ROIC (오른쪽이 반영 후)
무형자산 반영에 따른 기업 가치 평가
이렇듯 기존 회계 처리에서 무형자산만 반영해도 NOPAT과 I에 큰 변화가 나타납니다. NOPAT이 영업이익 혹은 순이익을 잘 반영해준다고 봤을 때, 테크 기업들의 PER이 높은 건 이 분석에 따르면 무형자산 때문일 수도 있습니다.
무형자산이 비용으로 처리가 되면서 PER의 분모인 순이익의 값을 낮추고 있기 때문입니다. 또한 I가 70%씩 변하는 걸 보면 PBR에도 큰 변화가 있겠죠. 이런 결론은 PER 혹은 PBR 같은 지수를 자주 쓰는 가치투자자들이 기업을 부정확하게 평가해 왔다는 걸 시사합니다.
실제로 (Lev & Srivastava, 2020)에 따르면 무형자산을 반영함에 따라 기존 가치투자의 기업을 평가하는 방식에서 ‘저평가’ 돼 있던 주식이 ‘고평가’로 바뀌고 ‘고평가’ 돼 있던 주식이 ‘저평가’로 바뀌는 비율이 전체 대비 40-60% 정도 있었다고 합니다. 이 정도면 PER, PBR 지수는 무형자산에 좌지우지 된다고 봐도 과언이 아니죠.
또한 무형자산을 반영한 PBR 지수를 이용해서 가치투자 백테스팅을 돌리면 기존 PBR의 성적보다 훨씬 좋다고 (Lev & Srivastava, 2020)은 말합니다. 이는 최근 Research Affiliates에서 나온 (Arnott et al., 2020)과도 상응하는 부분입니다.
모부신은 또한 기업의 이익과 주가 간의 상관관계 자체가 많이 줄어들었다고 말합니다. (Lev, 2019)에 따르면 1950년대에 비해 훨씬 줄어들었고, 특히 무형자산에 많이 투자하는 (파란색으로 표시된) 기업들에게는 수익을 내는지의 여부가 거의 중요하지 않아졌습니다. (그림 7) 즉, 꼭 돈을 버는 기업이 아니더라도 주가는 많이 오를 수 있다는 말인데요. 최근 아마존 같은 기업을 보면 이해가 되기도 합니다.
그림 7: 줄어든 기업의 수익과 주가 간의 상관관계
정리해보자면 모부신은 최근 10년 가치주들의 성적이 안 좋았던 이유 중 무형자산의 영향이 컸다고 보고 있습니다. 이 현상은 마이크로소프트의 재무제표를 분석해 봤을 때 그대로 나타나고 있습니다. 물론 무형자산을 어떻게 정의해야 하느냐, 무형자산의 올바른 회계 표기법은 무엇이냐 등 아직 논쟁의 여지가 많이 남아있는 분야이기도 합니다.
리서치 · 글 / Roger Kim *본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.
인용 자료 Arnott, R., Harvey, C., Kalesnik, V., & Linnainmaa, J. (2020). Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated. SSRN. Lev, B. (2019). Ending the Accounting-for-Intangibles Status Quo. European Accouting Review. Lev, B., & Srivastava, A. (2020). Explaining the Recent Failure of Value Investing. SSRN. Mauboussin, M., & Callahan, D. (2020, September 15). Expectations and the Role of Intangible Investments. Retrieved from Morgan Stanley.
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타이밍에 따라 적극적인 행동을 취하는 경우, 계속 고민을 반복할 수 밖에 없으며 옳지 않은 결정이 될 가능성이 높음
2020 미국 대통령 선거가 코 앞으로 다가왔습니다. 코로나 이후 경제가 위축된 상황에서 진행되는 대통령 선거인만큼 ‘대통령이 누가 될지, 그리고 시장에 어떤 영향을 줄지’에 대해 다양한 의견이 오가고 있습니다. 이에 대한 이루다투자의 생각을 여러분께 전합니다.
미국 대선이 시장에 미치는 영향은?
일반적으로 사람들은 공화당 후보가 당선되면 친기업 정책을 내세워 시장에 도움이 될 것으로 생각하고, 반대로 민주당 후보가 당선되면 기업을 규제하는 정책으로 시장 성장이 저해될 것으로 생각하곤 합니다. 과연 그럴까요?
지난 6월, 켄 피셔가 한 인터뷰에서 ‘미국 대통령 당선 결과가 시장에 어떤 영향을 미칠지’에 대한 자신의 견해를 밝힌 바 있습니다. 결론부터 말하자면 ‘어떤 후보가 대통령이 되는지는 큰 이슈가 아니라는 것.‘라는 겁니다. 이루다투자에서 생각하는 방향도 큰 틀에서 이와 같습니다.
아래 그림은 대통령별 미국 투자 수익률입니다. 그림을 보면 공화당 후보가 대통령이 되나, 민주당 후보가 대통령이 되나 성장에 큰 차이가 없는 것을 알 수 있습니다. 특히 장기투자의 관점에서 바라봤을 때 미국 주식 시장은 공화당 집권, 민주당 집권에 구분 없이 꾸준히 성장하는 모습을 보여주었습니다.
켄 피셔는 어느 당이 집권하건 누가 대통령이 되건 수익률이 크게 바뀌지 않는 이유로 미국의 시스템을 들었습니다. 미국은 시스템을 기반으로 돌아가는 국가라서 1명이 시장에 미치는 영향이 적다는 것입니다. 그 대표적인 사례로 ‘오바마 케어’를 얘기하기도 했죠. 많은 사람이 오바마 케어가 미국 의료 체계에 큰 영향을 줄 것이라고 예상했으나, 현재 오바마 케어는 지지부진한 정책이 되어버렸습니다.
미국 대선에 따른 투자자의 대처 방안은?
2020년 미국 대통령 선거에서 민주당 소속 후보 조 바이든은 자신의 공약으로 법인세 증세와 빅테크 기업의 독점을 방지하는 규제 방안 등을 내세우고 있습니다. 법인세를 증가하면 미국 기업들의 순이익에도 부정적인 영향을 줄 것입니다. 또한, 지수 성장을 주도해온 빅테크 기업에 규제가 씌워질 경우, 이전과 같은 성장을 기대하기 어려울 가능성이 크죠. 주가 하락 요소로 여겨지는 내용이기에 투자자 관점에서 바이든의 이런 공약은 부담스러울 수밖에 없습니다.
또한, 대통령 선거가 가까워지며 불확실성이 점점 더 커지는 상황이다 보니 ‘미국 대통령 선거 전 자산을 매도했다, 선거 후에 상황을 봐서 다시 투자하는 것이 어떨까?’라는 생각이 드는 것도 사실입니다.
이런 고민에 대해선 미국의 전설적인 투자자 론 바론의 이야기로 답을 드릴까 합니다. 요즘 시황이 안 좋으니 불안한 마음에 잠깐 시장에서 빠져나간 상황을 가정해봅시다. 이후 시장의 변화에 따라 투자자에게는 두 가지 시나리오가 존재합니다.
시나리오 A. 주식 시장이 실제로 하락하는 상황 주변에서는 예측이 맞았다며, 지금이 매수할 타이밍이라고 말할 것입니다. 이런 상황이 왔을 때, 다시 시장에 들어갈 수 있다면 좋겠지만, 이후 얼마나 더 허락할지 알 수 없어 두려운 마음이 들기 쉽습니다. 아니면 ‘지금보다 더 빠지면 그때 들어가자.’라는 생각을 하게 됩니다. 결국 시장에 다시 들어가지 못할 가능성이 큽니다.
시나리오 B. 반대로 주식 시장이 상승하는 상황 주변에서는 더 오르기 전에 지금이라도 사야 한다고 말할 것입니다. 하지만 기존에 매수했던 가격보다 높은 가격에 사야만 합니다. 투자자로서는 심기가 불편할 수밖에 없습니다. 이미 늦었다는 생각에 이 또한 시장에 들어가지 못할 가능성이 큽니다.
시나리오 A와 B에서 볼 수 있듯 시장에서 한 번 나가게 되면, 다시 들어가는게 심리적으로 부담스럽습니다. 이렇게 타이밍을 보면서 적극적으로 행동을 하기 시작하면 내 행동이 맞는지 아닌지 그리고 내일 들어가는게 좋을지 일주일 뒤에 들어가는게 좋을지를 매일 고민해야 합니다. 많은 고민끝에 결국 결정을 내리고 행동하겠지만, 1차적으로 여러분이 드는 생각에 따라 결정하게 된다면 나쁜 결정일 가능성이 높습니다. 많은 트레이딩 알고리즘이 시장 변동성에 취약한 우리의 심리를 이용하기 때문입니다.
그래서 어떤 이슈가 발생하건 그 이슈에 즉각 대응하기 보단, 장기적인 관점에서 시장에 계속 참여하는 것을 추천합니다.
