[당첨자 발표] 이루다투자 올웨더 연금투자 서비스 사전수요 설문


연금 투자 서비스 사전수요
이벤트 당첨자 발표


안녕하세요. 이루다투자입니다.

지난 11월 18일 ~ 11월 23일까지 진행된 이루다투자 올웨더 연금투자 사전수요 설문에 참여해주셔서 감사합니다.

설문 이벤트 당첨자 5분을 발표합니다.
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양적완화는 인플레이션으로 이어질까?

  • 최근 인기를 끌고있는 애널리스트 린 알덴의 리포트 번역 및 해설
  • 2008년, 2020년 두 시대 모두 위기 대응의 일환으로 양적완화 진행
  • 2008년 유동성 공급에 불과한 양적완화와 달리, 2020년은 정부의 재정을 지원하는 차원에서 시행

2008년에도, 2020년에도 미국 연준은 막대한 양의 돈을 찍어냈습니다. 그런데 돈을 찍어낸다는 게 정확히 무슨 뜻일까요? 중앙은행의 양적완화는 돈을 찍어내는 행위일까요? 그렇다면 양적완화가 인플레이션으로 이어지지 않는 이유는 무엇일까요? 최근 인기를 끌고 있는 애널리스트 린 알덴(Lyn Alden)의 리포트를 통해서 알아보겠습니다.


양적완화, 본원 통화 (MB), 통화량 (M2) 등의 단어들이 익숙하지 않으시다면 맨 밑의 부연 설명부터 보셔도 좋습니다.

디플레이션의 시대

그림 1: 미국의 GDP 대비 총부채율과 정책금리


린은 먼저 우리가 디플레이션의 시대에 살고 있다고 말합니다. 세계 경제가 장기 부채 사이클의 끝에 와 있다는 것을 그 이유 중 하나로 거론하고 있습니다 (그림 1). 1940년대와 마찬가지로 각국의 금리는 0에 수렴하고 있고, 미국의 부채율은 GDP의 400%까지 근접하면서 역대 최고 수준을 기록하고 있습니다. 높은 부채율은 소비를 그만큼 못한다는 것을 뜻하기 때문에 물가 하락에 압력을 가하게 됩니다.

그 외에도 현시대가 디플레이션의 압력을 받는 데는 여러 가지 구조적 이유가 있는데요.

1. 인구감소와 고령화
2. 기술의 발전
3. 불평등 – 돈이 고여있다
4. 과잉 공급에 시달리는 원자재
5. 세계화

인구감소와 고령화는 경제 전반적으로 수요를 떨어뜨리기 때문에 물가 하락에 압력을 가합니다. 마찬가지로 불평등의 문제도 일반 시민들에게 돈이 가지 않아 수요가 떨어지는 수요 측의 문제죠. 반면에 기술의 발전은 기술이 매우 좋아져서 같은 물건을 생산하는 데에 드는 비용이 떨어지는 공급발 디플레이션입니다. 세계화도 값싼 노동을 필두로 생산 비용을 줄이는 공급발 디플레이션이죠. 원자재 또한 과잉 공급에 시달리며 낮은 물가를 유지하고 있습니다. 인플레이션을 논하는 데에는 이렇게 디플레이션에 압력을 가하는 여러 가지 요인들이 있다는 것을 염두에 두어야 합니다.


그렇다면 디플레이션은 좋은 것일까요, 안 좋은 것일까요? 린은 장기부채 사이클의 초입에서는 디플레이션이 좋을 수도 있다고 말합니다. 부채가 많지 않은 상태에서는 돈의 구매력이 세지는 게 좋기 때문이죠. 우리가 매달 받는 월급의 힘이 세진다고 보셔도 됩니다. 이게 더욱 큰 소비로 이어지면서 경제가 호황의 길을 걷습니다. 1870년대를 예로 들 수 있겠네요.

하지만 부채가 많이 쌓여있으면 디플레이션이 오는 게 좋을 수가 없습니다. 이때 돈의 값이 상승한다는 것은 우리의 월급만큼 부채의 값이 상승한다는 것이기 때문이죠. 이는 소비가 하락하고 개인들의 부채상환능력도 떨어져 경제에 큰 피해를 줄 수 있다는 걸 뜻합니다.

따라서 보통은 장기부채 사이클의 끝에 오면 정책입안자들은 모든 수단을 동원해서라도 인플레이션을 만들어 내려고 노력합니다. 인플레이션이 오면 저절로 디레버리징이 되기 때문이죠. 인플레이션이라는 건 돈의 값이 내려가는 것이기 때문에 부채의 값도 낮아진다는 것을 뜻합니다. 예컨대 1940년대에 이런 현상이 일어났습니다.

그림 2: GDP 대비 민간 부문 부채율 / 공공 부문 부채율


좀 더 세부적으로 들어가자면 총 부채율을 민간 부문 부채와 공공 부문 부채로 나눠볼 수 있습니다 (그림 2). 보통 장기부채 사이클의 끝에서는 금융위기가 오게 돼 있고 민간 부문의 부채율이 줄어드는 대신 정부가 그 빚을 떠안습니다. 그림 2를 보시면 1930년대에도, 최근 2008년부터의 흐름에서도 볼 수 있습니다.

그 후 정부는 어떤 방법을 써서라도 인플레이션을 불러일으켜서 부채율을 줄이죠. 이렇게 정부가 부채를 먼저 떠안는 방식으로 부채율을 줄이는 이유는 정부의 부채를 줄이는 것이 민간 부문 부채를 줄이는 것보다 정치적으로 더 실현할 수 있기 때문입니다.

2008년도의 양적완화


린은 2020년 현재 인플레이션이 올 가능성은 크게 보지만, 2008년도의 양적완화로 인해서 인플레이션이 올 거라고 주장하는 것은 어불성설이었다고 말합니다. 이걸 이해하기 위해서는 양적완화가 정확히 어떻게 작동하는지 그리고 통화량(M2)에 어떤 영향을 미치는지는 알아야 합니다.

먼저 2008년 위기에 대해서 이야기해 보겠습니다. 2008년 위기는 금융 위기였고 금융 위기는 그 특성상 보통 유동성 위기라는 것을 인지해야 합니다. 그림 3에서 볼 수 있듯이 2008년에 은행들은 비교적 안전자산이라고 일컬어지는 현금을 총자산의 3%, 국채를 총자산의 10%가량 보유하고 있었습니다. 그동안의 평균에 훨씬 못 미치는 수치였고, 충격에 취약한 상태였죠.

또한, 2008년이 민간 부문 부채율이 최고점을 찍은 시기인 걸 고려했을 때 (그림 2) 은행들의 레버리지가 꽤 높았던 상황이라는 걸 알 수 있습니다. 이렇게 레버리지가 높은 상태에서 부동산 쪽에서 파산이 시작됐고 유동성 위기가 온 것입니다.

그림 3: 은행의 현금 자산 (파란색 선) 과 국채 보유량 (빨간색 선)


보통은 이런 상황에서 중앙은행은 금리를 낮추면서 대응합니다. 하지만 금리가 벌써 0까지 내려온 상태였기 때문에 미 연준은 양적완화라는 것을 하겠다고 선언합니다. 여기서 양적완화란 중앙은행이 나서서 장기 국채와 모기지 채권을 매입해 장기 금리를 떨어뜨리는 행위를 말합니다.

린은 결국 양적완화란 은행들에 유동성을 주입해주는 것밖에 안된다고 주장하는데요. 은행들이 현금이 부족한 시기였기 때문에 자산들을 매입해 현금을 쥐여준 것이죠. 따라서 총자산 대비 안전자산 비율은 양적완화 시작 이후로 계속 높아져 갑니다 (그림 3).

유동성 공급을 위해 양적완화를 해야만 하는 이유는 거시적 시점에서 봐야 이해가 가능합니다. 은행 하나만 놓고 봤을 때는 보유 자산을 팔아서 현금을 마련할 수 있지만, 경제 전반적으로 보면 결국 다른 은행에 파는 것이나 마찬가지이기 때문에 ‘새로운’ 유동성을 공급하려면 또 다른 주체가 필요합니다. 중앙은행이 정확히 그 역할을 한 것이고요.

그림 4: 은행들의 대출 의향을 보여주는 통화승수는 2008년 이후로 폭락했다


린이 양적완화를 유동성 주입으로밖에 안 보는 이유는 양적완화가 통화량 (M2)의 상승에 이바지하는 부분이 제한적이기 때문입니다. 양적완화는 본원 통화 (MB)를 늘리는 행위이지 절대 통화량 (M2)를 늘리는 행위가 아닙니다. 물론 본원 통화 (MB)를 늘리게 되면 은행들이 여유가 생기므로 더 대출을 해줘서 통화량 (M2)도 늘릴 수 있지만, 경제 펀더멘털이 이를 바쳐주지 않는다면 은행들이 대출을 하지 않을 것입니다. 실제로 2008년 위기 이후 은행들은 대출을 꺼려온 게 사실이고요 (그림 4).

그러므로 2008년부터 진행된 양적완화는 디플레이션을 막는 데에는 일조했지만, 직접 인플레이션을 일으키는 데에는 역부족이었습니다. 하나의 예로 린은 금융 위기 때 줄어든 가계의 순 자산이 약 10조 달러 정도 됐지만, 연준이 본원 통화로 푼 돈은 약 3.5조 달러밖에 되지 않았다고 말합니다.

양적완화와 재정정책이 만난다면?


그렇다면 지금의 양적완화는 무엇이 다른 것일까요? 이 질문의 답은 정부의 재정정책에 있습니다. 코로나 사태에 맞서 각국의 정부는 예상보다 훨씬 큰 규모의 재정정책을 펼치고 있죠. 그렇다고 세금을 걷고 있는 것도 아니고요. 이 돈은 다름 아닌 중앙은행으로부터 빌리고 있는 것입니다.

유동성 공급에 불과했던 전의 양적완화와는 달리 2020년 현재에는 양적완화가 정부의 재정을 직접 지원하는 것이죠. 이것이 바로 레이달리오가 말하는 제 3의 통화정책 (MP3)이자 돈을 하늘에서 뿌린다는 의미의 ‘헬리콥터 머니’ 라고 불리기도 합니다. 돈이 은행들의 레버리지를 줄이는 데에 쓰이는 것과 달리 경제 전반적으로 공급되고 있습니다.

그림 5: 2020년도에 급격히 상승한 통화량 (M2)


이렇게 정부가 돈을 써주기 시작하면 통화량 (M2)이 늘어납니다 (그림 5). 앞서 통화량 (M2)을 늘리는 방법으로는 은행이 대출을 늘리는 것이 있다고 했는데, 또 다른 방법으로는 정부가 나서서 직접 돈을 뿌리는 것이 있지요. 코로나 사태를 만나서 이 트렌드가 가속화된 것도 사실입니다.

그림 6: 정부 지출이 있어야만 상승하는 통화량


정부가 돈을 쓰는 것이 중요한 이유는 그림 6에서도 엿 볼 수 있습니다. 파란색 선은 은행에 예금돼 있는 돈 (실질적으로 통화량을 나타냅니다), 빨간색 선은 연준의 총자산 그리고 초록색 선은 정부 지출을 나타내고 있는데요. 2008년도와 2013년도의 양적완화는 파란색 선 즉 통화량을 끌어 올리는 효과는 내지 못합니다. 반면에 2020년도의 양적완화는 초록색 선인 정부 지출도 같이 올라가면서 통화량을 크게 상승시킵니다.

그림 7: 통화량 (M2)의 증가는 결국 인플레이션을 불러온다


그러므로 2008년 위기에 비해서 현재 정부의 대응은 인플레이션을 불러올 가능성이 훨씬 큽니다. 물론 앞에 말했던 디플레이션 압력을 넣고 있는 여러가지 요인들이 존재 하기는 합니다. 미국 같은 경우 몇개월 안에 3조 달러 이상의 돈이 실물 경제로 들어갔는데도 불구하고 인플레이션이 안 오고 있는 것도 사실이고요.

하지만 꾸준한 통화량의 증가가 인플레이션을 불러온다는 것은 명백합니다. 통화량과 물가의 최근 5년 누적 증가율을 보여주는 밑의 그림이 그 증거이죠 (그림 7). 최근의 트렌드를 보시면 통화량의 누적 증가율은 벌써 1970년 수준에 왔다는 걸 볼 수 있습니다. 린은 앞으로 연 10-12% 수준에서 꾸준히 더 증가할 것이라고 말하고 있고요.


정리해보자면 인플레이션을 촉진할 수 있는 엄청난 양의 통화량(M2) 증가를 보는 방법은 두 가지가 있습니다. 첫 번째는 은행이 대출을 더 많이 하는 것이고, 두 번째는 정부가 재정 적자를 일으켜 돈을 실물 경제에 마구 뿌리는 것이죠. 2020년 현재 우리는 두 번째 시나리오가 펼쳐지고 있는 것을 목격하고 있고요.

따라서 이 에세이의 본 질문에 답해보자면 양적완화는 무조건 인플레이션으로 이어지지 않습니다. 2008년 금융 위기 같은 경우는 은행들에 유동성을 공급해 주는 데에 사용되었습니다. 하지만 양적완화와 재정 정책이 같이 실행될 때는 양적완화가 인플레이션으로 이어질 가능성이 매우 큽니다. 린의 분석이 얼마나 맞을지 지켜보는 것도 흥미로울 것 같습니다.

부연 설명

[본원 통화 (MB)와 통화량 (M2) 의 관계에 대해서]


본원 통화 (MB)란 중앙은행에서 풀 권리를 가지고 있는 일차적인 화폐 공급을 뜻합니다. 밑의 그림에서 볼 수 있듯 A) 시중 은행의 지급준비금 B) 유통 통화 C) 재무부가 들고 있는 현금으로 나누어서 볼 수 있습니다.

본원 통화 (MB)는 시중에 풀려있는 통화량 (M2)과 같지 않습니다. 중앙은행이 푼 본원 통화 (MB)는 보통은 시중 은행들에 의해서 하지만 예외적으로는 재무부에 의해서 통화량 (M2)으로 불어납니다. 하지만 본원 통화 (MB)를 늘린다고 해서 통화량 (M2)가 늘어나는 것은 아닙니다. 몇 가지의 시나리오를 통해서 이 원리를 알아보겠습니다.

첫번째는 양적완화와 재정 적자 없이 재무부가 국채를 발행하는 경우입니다. 이 경우 시중 은행들이 국채를 사들이기 때문에 돈이 A에서 C로 옮겨갑니다. 통화량 (M2)은 물론 본원 통화 (MB)의 총량도 변하지 않습니다.

두번째는 중앙은행이 양적완화를 해서 시중 은행의 국채를 사들이는 경우입니다. 이 경우에는 중앙은행이 새로 찍어낸 돈이 A로 흘러들어가기 때문에 A에 더 많은 돈이 쌓이게 됩니다. 본원 통화(MB)의 총량이 커지는 것이죠. 이 때 통화량 (M2) 같은 경우는 시중 은행들이 새로운 대출을 얼마큼 해주냐에 따라 그 총량이 결정됩니다. 2008년 금융위기 이후처럼 은행들이 대출을 꺼려하는 시기라면 본원 통화(MB)는 커지는데 통화량 (M2)이 늘지는 않아 통화승수가 떨어지는 상황이 발생합니다.

마지막으로 중앙은행이 양적완화를 하면서 재무부의 재정 적자를 메꾸는 경우입니다. 이 경우 양적완화로 인해 돈이 A로 계속 들어갈 것이고, 재무부가 국채 발행을 하면 시중 은행들은 늘어난 현금으로 국채들을 사들일 것입니다. 또한 재무부는 돈을 계속 시중 경제에 투입할 것으므로 돈이 C에서 꾸준히 나가는 상황이 만들어지겠죠. 쉽게 말해 A로 돈이 들어가고 C에서 돈이 빠져나오는 상황입니다. 이 때 통화량 (M2)은 정부가 돈을 쓰는 만큼 계속 늘어날 것입니다. 본원 통화(MB)도 중앙은행이 양적완화를 계속 해준다면 늘어나겠죠. 이는 거의 유일하게 본원 통화 (MB)와 통화량 (M2)이 꾸준히 같이 늘어나는 시나리오입니다.

이 외에도 중앙은행이 양적긴축을 하는 경우, 재무부가 재정 흑자를 내는 경우, 지급준비율이 바뀌는 경우 등 더 많은 시나리오가 있을 수 있지만 앞선 세 가지의 시나리오가 현시대의 경제 체제에서는 가장 유력하다고 보시면 됩니다.

리서치 · 글 / Roger Kim
*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용 자료
Lyn Alden (2020, November 8), Banks, QE, and Money-Printing, https://www.lynalden.com/money-printing/


※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

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  • 당첨자 발표 : 2020.11.25
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이루다투자일임 주식회사 준법감시인 심사필 제201103호*(2020.11.23일까지)

가치투자자라면 꼭 알아야 할 무형자산의 가치

  • 무형자산 투자가 회계상 비용으로 분류되며 기업 가치 평가에 문제 발생
  • 무형자산에 의해 좌지우지되는 PER, PBR 지수
  • 기업의 이익과 주가 간의 상관관계 감소

최근 가치투자자들이 저조한 수익률을 보이자, 그 원인에 대해 분석하는 글이 여럿 나오고 있습니다. 마이클 J. 모부신(Michael J. Mauboussin)과 댄 캘러한(Dan Callahan)의 논문 “One Job : Expectations and the Role of Intangible Investments” 역시 그 맥락의 일부분입니다. 논문에서 모부신과 캘러한은 경제 전반적으로 무형자산이 증가하면서, 가치주와 성장주의 경계가 불분명해지는 것을 분석하고 있습니다. 그들의 논문을 간단히 번역해 여러분께 해설을 곁들이며 이야기 드리고자 합니다.



시작하기에 앞서 모부신은 위와 같은 두 회사의 프로필을 공유합니다. 그리고는 어떤 회사에 투자하는 것이 더 좋을지 독자들에게 물어봅니다. 여러분들은 어떤 회사에 투자하실 것 같나요? 당연히 기업 A에 투자해야 할 것만 같습니다. 기업 A는 꾸준히 돈을 번다는 게 명확해 보이지만 기업 B는 현금흐름이 안 좋을 뿐더러 부채만 늘어가는 것처럼 보이기 때문입니다.

하지만 이 질문은 함정이었습니다. 기업 A와 기업 B는 사실 같은 회사입니다. 바로 월마트의 (1972-1986) 프로필이었던 것이죠. 모부신의 질문에 답을 해보자면 이 시기의 월마트 주식에는 무조건 투자했어야 하는 게 맞습니다. 같은 기간 S&P의 11%에 비해 월마트의 주식은 연평균 29%의 월등한 수익률을 보여줬습니다.

윌마트의 예시에서 우리가 알 수 있는 건 기업 B의 프로필만 보고 이 기업에 대한 투자 판단을 내리기엔 무리가 있다는 점입니다. 잉여현금흐름이 마이너스이고 부채가 증가한다는 건 월마트가 투자를 많이 했다는 걸 뜻할 뿐이고, 월마트처럼 ROI가 좋은 투자를 많이 했다면 충분히 매출과 순이익의 꾸준한 성장을 이끌어 낼 수 있습니다.

숨겨진 무형자산의 가치


이처럼 투자자로서 한 회사의 미래 수익을 점쳐 보려면 해당 회사의 투자 규모와 ROI를 알아야 합니다. 그런데 모부신은 이게 점점 알기 힘들어 졌다고 말하죠. 바로 기업의 투자 비중에서 무형자산이 많아진 최근의 트렌드 때문인데요. (그림 1) 그럼 왜 무형자산의 투자 규모와 ROI는 알기 힘든 것일까요?

그림 1: 시대가 변하면서 유형자산 투자보다 많아진 무형자산 투자


그 이유는 회계에 있습니다. 때는 1974년, 유형자산이 기업 투자의 대부분을 차지할 때 미국의 Financial Accounting Standards Board (FASB) 라는 곳에서 R&D를 투자로 봐야할지 비용으로 봐야할지에 대한 토론이 일어납니다. 당시 FASB에서는 R&D라는 개념 자체가 생소했고 언제 어떻게 매출 혹은 수익으로 연결되는지가 불투명하다고 주장하면서 R&D를 비용으로 분류하게 되죠.

이 결정으로 인해 지금까지도 R&D를 비롯한 모든 무형자산의 투자는 비용으로 회계 처리가 되고 있습니다. 비용으로 처리가 된다는 것은 예컨대 PBR같은 지표에 쓰이는 ‘순자산’에 포함되지 안될 뿐더러 순이익도 더 적게 표시되는 효과를 불러옵니다. 당연히 시대가 바뀐 지금에 맞지 않는 회계 표기법이겠죠.

무형자산의 가치를 식별하는 방법


그럼 비용으로 처리가 되는 무형자산을 식별하는 방법에는 무엇이 있을까요? 무형자산은 제품이나 서비스 생산에 직접적으로 들어가는 비용은 아니므로 보통 selling, general & administrative (SG & A) 라는 카테고리에 들어갑니다. 하지만 SG & A가 다 투자자산은 아니므로 SG & A의 어떤 부분이 무형자산인지 알아야 할 필요성이 있는데요.

이와 관련해서 모부신은 (Enache & Srivastava, 2018) 을 인용합니다. (Enache & Srivastava, 2018)는 SG & A에서 누구나 무형자산이라고 인식하는 R&D와 광고비를 뺀 뒤 Main SG & A라는 카테고리를 만듭니다. 그리고 여기서 사업을 유지하는데 쓰이는 비용을 Maintenance Main SG & A로 그리고 나머지를 Investment Main SG & A로 또 한번 분류하죠. 우리가 무형자산이라고 부를 카테고리가 이 Investment Main SG & A이고 여기에는 고객을 확보하는데 쓰이는 비용, 소프트웨어 개발 비용 등이 포함됩니다.

밑의 그림에서 볼 수 있듯 Investment Main SG & A는 크게 늘었고 Maintenance Main SG & A는 오히려 줄고 있습니다. 특히 2008년 금융위기 이후에 그 패턴이 더 뚜렷해 졌네요. 모부신에 따르면 2019년의 데이터를 봤을 때 미국의 Russell 3000의 기업들은 R&D에 4350억 달러를, CapEx에 9300억 달러를 그리고 Investment Main SG & A에 1조 5000억 달러를 썼다고 합니다.

그림 2: 무형자산으로 정의될 수 있는 Investment Main SG & A의 급증


이런 추세를 기업의 회계에서도 볼 수 있을까요? 모부신은 마이크로소프트의 예를 들면서 설명 합니다. 시작하기 전에 몇가지의 가정이 필요한데요. 첫째로 마이크로소프트의 정확히 어떤 부분이 무형자산으로 분류 돼야 할지의 문제가 있습니다. 모부신은 여러 논문과 마이크로소프트가 테크 기업이라는 걸 참고한 뒤 R&D의 100%, Sales & Marketing (S&M)의 70%, 그리고 General & Administrative (G&A)의 30%를 무형자산으로 포함하기로 가정합니다.

또한 무형자산의 감가상각은 어떻게 반영해야 하는지에 대한 문제가 있죠. 모부신은 R&D는 6년의 감각상각기간을, S&M과 G&A에는 2년의 기간을 부여합니다. 마지막으로 잉여현금흐름을 어떻게 정의해야 하는지의 문제에 대해서는 그림 3의 식을 적용합니다. NOPAT은 영업이익에서 세금을 제외한 값이고, I는 CapEx 혹은 무형자산에서 감가상각을 제외한 값입니다.

그림 3: 잉여현금흐름의 정의


그림 4는 무형자산을 반영하기 전 마이크로소프트의 잉여현금흐름을 계산한 표입니다. NOPAT은 480억 달러, I는 100억 달러, 잉여현금흐름은 380억 달러를 보여주고 있습니다.

그림 4: 마이크로소프트의 잉여현금흐름 (반영 전)


그림 5는 무형자산 반영 후의 잉여현금흐름을 계산한 표인데요. 잉여현금흐름 자체는 380억 달러로 변하지 않았습니다. 이 페이퍼 자체가 현금흐름에 대한 변화보다는 무형자산을 회계 처리 상 비용에서 투자자산으로 옮기는 과정이기 때문에 예상했던 결과입니다. 하지만 NOPAT과 I에는 큰 변화가 생겼죠. NOPAT은 $480억에서 $560억으로 15%가 커졌고, I는 $100억에서 $170억으로 무려 70%가 커졌습니다!

그림 5: 마이크로소프트의 잉여현금흐름 (반영 후)


기업의 투자가 효율적으로 이루어지고 있는지를 보여주는 ROIC 같은 경우 52%에서 33%로 줄긴 했지만 여전히 준수한 수치입니다. (그림 6) 대신 Invested capital이 훨씬 커졌기 때문에 미래의 현금흐름이 좋아질 가능성이 높다는 걸 뜻합니다.

그림 6: 마이크로소프트의 ROIC (오른쪽이 반영 후)

무형자산 반영에 따른 기업 가치 평가


이렇듯 기존 회계 처리에서 무형자산만 반영해도 NOPAT과 I에 큰 변화가 나타납니다. NOPAT이 영업이익 혹은 순이익을 잘 반영해준다고 봤을 때, 테크 기업들의 PER이 높은 건 이 분석에 따르면 무형자산 때문일 수도 있습니다.

무형자산이 비용으로 처리가 되면서 PER의 분모인 순이익의 값을 낮추고 있기 때문입니다. 또한 I가 70%씩 변하는 걸 보면 PBR에도 큰 변화가 있겠죠. 이런 결론은 PER 혹은 PBR 같은 지수를 자주 쓰는 가치투자자들이 기업을 부정확하게 평가해 왔다는 걸 시사합니다.

실제로 (Lev & Srivastava, 2020)에 따르면 무형자산을 반영함에 따라 기존 가치투자의 기업을 평가하는 방식에서 ‘저평가’ 돼 있던 주식이 ‘고평가’로 바뀌고 ‘고평가’ 돼 있던 주식이 ‘저평가’로 바뀌는 비율이 전체 대비 40-60% 정도 있었다고 합니다. 이 정도면 PER, PBR 지수는 무형자산에 좌지우지 된다고 봐도 과언이 아니죠.

또한 무형자산을 반영한 PBR 지수를 이용해서 가치투자 백테스팅을 돌리면 기존 PBR의 성적보다 훨씬 좋다고 (Lev & Srivastava, 2020)은 말합니다. 이는 최근 Research Affiliates에서 나온 (Arnott et al., 2020)과도 상응하는 부분입니다.

모부신은 또한 기업의 이익과 주가 간의 상관관계 자체가 많이 줄어들었다고 말합니다. (Lev, 2019)에 따르면 1950년대에 비해 훨씬 줄어들었고, 특히 무형자산에 많이 투자하는 (파란색으로 표시된) 기업들에게는 수익을 내는지의 여부가 거의 중요하지 않아졌습니다. (그림 7) 즉, 꼭 돈을 버는 기업이 아니더라도 주가는 많이 오를 수 있다는 말인데요. 최근 아마존 같은 기업을 보면 이해가 되기도 합니다.

그림 7: 줄어든 기업의 수익과 주가 간의 상관관계


정리해보자면 모부신은 최근 10년 가치주들의 성적이 안 좋았던 이유 중 무형자산의 영향이 컸다고 보고 있습니다. 이 현상은 마이크로소프트의 재무제표를 분석해 봤을 때 그대로 나타나고 있습니다. 물론 무형자산을 어떻게 정의해야 하느냐, 무형자산의 올바른 회계 표기법은 무엇이냐 등 아직 논쟁의 여지가 많이 남아있는 분야이기도 합니다.

리서치 · 글 / Roger Kim
*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용 자료
Arnott, R., Harvey, C., Kalesnik, V., & Linnainmaa, J. (2020). Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated. SSRN.
Lev, B. (2019). Ending the Accounting-for-Intangibles Status Quo. European Accouting Review.
Lev, B., & Srivastava, A. (2020). Explaining the Recent Failure of Value Investing. SSRN.
Mauboussin, M., & Callahan, D. (2020, September 15). Expectations and the Role of Intangible Investments. Retrieved from Morgan Stanley.


※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

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– 이루다투자일임 주식회사 준법감시인 심사필 제201102호*(2020.11.12)

바이든 vs 트럼프, 미국 대선이 투자에 미치는 영향

  • 미국 주식 시장은 집권당에 구분없이 계속 성장해왔음
  • 타이밍에 따라 적극적인 행동을 취하는 경우, 계속 고민을 반복할 수 밖에 없으며 옳지 않은 결정이 될 가능성이 높음

2020 미국 대통령 선거가 코 앞으로 다가왔습니다. 코로나 이후 경제가 위축된 상황에서 진행되는 대통령 선거인만큼 ‘대통령이 누가 될지, 그리고 시장에 어떤 영향을 줄지’에 대해 다양한 의견이 오가고 있습니다. 이에 대한 이루다투자의 생각을 여러분께 전합니다.  

미국 대선이 시장에 미치는 영향은?


일반적으로 사람들은 공화당 후보가 당선되면 친기업 정책을 내세워 시장에 도움이 될 것으로 생각하고, 반대로 민주당 후보가 당선되면 기업을 규제하는 정책으로 시장 성장이 저해될 것으로 생각하곤 합니다. 과연 그럴까요? 

지난 6월, 켄 피셔가 한 인터뷰에서 ‘미국 대통령 당선 결과가 시장에 어떤 영향을 미칠지’에 대한 자신의 견해를 밝힌 바 있습니다. 결론부터 말하자면 ‘어떤 후보가 대통령이 되는지는 큰 이슈가 아니라는 것.‘라는 겁니다. 이루다투자에서 생각하는 방향도 큰 틀에서 이와 같습니다. 

아래 그림은 대통령별 미국 투자 수익률입니다. 그림을 보면 공화당 후보가 대통령이 되나, 민주당 후보가 대통령이 되나 성장에 큰 차이가 없는 것을 알 수 있습니다. 특히 장기투자의 관점에서 바라봤을 때 미국 주식 시장은 공화당 집권, 민주당 집권에 구분 없이 꾸준히 성장하는 모습을 보여주었습니다.


켄 피셔는 어느 당이 집권하건 누가 대통령이 되건 수익률이 크게 바뀌지 않는 이유로 미국의 시스템을 들었습니다. 미국은 시스템을 기반으로 돌아가는 국가라서 1명이 시장에 미치는 영향이 적다는 것입니다. 그 대표적인 사례로 ‘오바마 케어’를 얘기하기도 했죠. 많은 사람이 오바마 케어가 미국 의료 체계에 큰 영향을 줄 것이라고 예상했으나, 현재 오바마 케어는 지지부진한 정책이 되어버렸습니다.

미국 대선에 따른 투자자의 대처 방안은?


2020년 미국 대통령 선거에서 민주당 소속 후보 조 바이든은 자신의 공약으로 법인세 증세와 빅테크 기업의 독점을 방지하는 규제 방안 등을 내세우고 있습니다. 법인세를 증가하면 미국 기업들의 순이익에도 부정적인 영향을 줄 것입니다. 또한, 지수 성장을 주도해온 빅테크 기업에 규제가 씌워질 경우, 이전과 같은 성장을 기대하기 어려울 가능성이 크죠. 주가 하락 요소로 여겨지는 내용이기에 투자자 관점에서 바이든의 이런 공약은 부담스러울 수밖에 없습니다.  

또한, 대통령 선거가 가까워지며 불확실성이 점점 더 커지는 상황이다 보니 ‘미국 대통령 선거 전 자산을 매도했다, 선거 후에 상황을 봐서 다시 투자하는 것이 어떨까?’라는 생각이 드는 것도 사실입니다. 

이런 고민에 대해선 미국의 전설적인 투자자 론 바론의 이야기로 답을 드릴까 합니다. 요즘 시황이 안 좋으니 불안한 마음에 잠깐 시장에서 빠져나간 상황을 가정해봅시다. 이후 시장의 변화에 따라 투자자에게는 두 가지 시나리오가 존재합니다.

시나리오 A. 주식 시장이 실제로 하락하는 상황
주변에서는 예측이 맞았다며, 지금이 매수할 타이밍이라고 말할 것입니다. 이런 상황이 왔을 때, 다시 시장에 들어갈 수 있다면 좋겠지만, 이후 얼마나 더 허락할지 알 수 없어 두려운 마음이 들기 쉽습니다. 아니면 ‘지금보다 더 빠지면 그때 들어가자.’라는 생각을 하게 됩니다. 결국 시장에 다시 들어가지 못할 가능성이 큽니다.

시나리오 B. 반대로 주식 시장이 상승하는 상황
주변에서는 더 오르기 전에 지금이라도 사야 한다고 말할 것입니다. 하지만 기존에 매수했던 가격보다 높은 가격에 사야만 합니다. 투자자로서는 심기가 불편할 수밖에 없습니다. 이미 늦었다는 생각에 이 또한 시장에 들어가지 못할 가능성이 큽니다.


시나리오 A와 B에서 볼 수 있듯 시장에서 한 번 나가게 되면, 다시 들어가는게 심리적으로 부담스럽습니다. 이렇게 타이밍을 보면서 적극적으로 행동을 하기 시작하면 내 행동이 맞는지 아닌지 그리고 내일 들어가는게 좋을지 일주일 뒤에 들어가는게 좋을지를 매일 고민해야 합니다. 많은 고민끝에 결국 결정을 내리고 행동하겠지만, 1차적으로 여러분이 드는 생각에 따라 결정하게 된다면 나쁜 결정일 가능성이 높습니다. 많은 트레이딩 알고리즘이 시장 변동성에 취약한 우리의 심리를 이용하기 때문입니다.


그래서 어떤 이슈가 발생하건 그 이슈에 즉각 대응하기 보단, 장기적인 관점에서 시장에 계속 참여하는 것을 추천합니다. 


※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

채권에 대한 주요 헤지펀드 의견 비교

  • GMO, Panagora, Mellon Investments, AQR의 채권 관련 의견 비교
  • GMO 명목 채권에 부정적. 명목 채권의 대안 옵션으로 회사채 또는 이머징마켓 채권 제안.
  • Panagora 명목 채권 투자 유지. 레버리지와 롤오버 수익을 통해 수익률 낼 수 있다는 견해.
  • Mellon 명목 채권 투자 유지. 유럽과 미국의 일본화가 예상되는 만큼 채권도 여전히 유용할 것이라는 주장.
  • AQR 명목 채권 투자 유지. 장기적인 자산배분 관점에서 변동성 중화, 다각화 역할 기능

2020년 10월 현재, 주요 선진국들의 채권 금리는 0에 근접하거나 마이너스인 상황입니다. 그렇기에 투자의 세계에서는 채권의 투자 가치를 평가하는 토론이 활발하게 진행 중입니다.

특히 얼마 전 소개해드린 것(관련 글 링크)처럼 세계 최대 헤지펀드 브리지워터가 7월에 발표한 리포트에서 명목 채권에 대한 강한 부정을 표하며 채권 관련 토론에 불을 지폈는데요. 블룸버그에서는 관련 논쟁을 기사로 다루기도 했습니다. [1] 이 글에서는 업계에 영향력이 있을 만한 큰 회사들 위주로 채권 투자 여부에 관한 여러 의견을 소개하고자 합니다.

GMO (Grantham, Mayo, Van Otterloo)

영국 투자업계의 전설 중 하나인 제레미 그랜덤이 이끄는 GMO에서는 브리지워터의 손을 들어주었습니다. GMO가 명목 채권에 부정적인 이유는 브리지워터와 비슷합니다.

1) 더이상 만족스러운 수익률을 내지 못한다.
2) 디프레션 시 헷지 능력을 상실했다.

위 두 가지 요인을 근거로 내세우고 있습니다.

먼저 주요 선진국들의 10년물 채권 금리를 보시면 마이너스이거나 0에 가까워 졌다는 걸 알 수 있습니다. (그림 1) GMO는 이로 인해 미래의 채권 수익률에 한계가 있을 거라고 말하고 있죠. 금리 자체가 낮은 것도 문제지만, 하락폭이 더 이상 없다는 게 더 큰 문제라고 주장합니다. GMO의 표현을 빌리자면 낮은 이자 수익 만으로는 더 이상 ‘만족스러운’ 수익률을 낼 수 없다고 합니다.

그림 1: 주요 선진국들의 10년물 채권 금리


채권의 낮은 금리는 특히 주식시장의 배당률과 비교했을 때 그 차이를 느낄 수 있습니다. 1990년부터의 데이터에서 주요 선진국들의 채권 금리는 2008년을 기준으로 꾸준히 주식시장의 배당률을 하회했습니다. (그림 2) 미국 같은 경우 예외적으로 금리 인상을 하면서 일본, 유럽과는 다른 길을 갔지만 최근 들어서는 비슷한 상황에 직면했죠. 이는 곧 주식시장에 투자하는 것이 리스크 프리미엄 이외에 현금 흐름의 측면에서도 더 나을 수 있다는 걸 시사합니다.

그림 2: 주식시장의 배당률을 하회하는 10년물 금리


또한 GMO는 채권이 경기침체 시의 헷지 능력을 상실했다고 말합니다. 보통 경기침체가 오면 중앙은행이 금리를 인하 하면서 채권이 높은 수익률을 기록하는데요. (그림 3) 현시점에서는 금리가 너무 낮아 하락할 여지가 없기에 경기침체 시에도 채권의 수익률이 이전 같지 않을 것이라고 말합니다.

그림 3: 주식이 하락할 때면 채권이 높은 수익률을 기록한다


예컨대 이번 팬데믹 발 경기침체를 보면 GMO가 주장하는 것이 무엇인지 엿볼 수 있습니다. 금리가 이미 낮았던 유럽과 일본 같은 경우 주식이 폭락 했는데도 불구하고 10년 만기 채권의 수익률이 좋지 않았습니다. (그림 4) 물론 미국의 채권은 여전히 준수한 수익률을 보였지만, GMO는 이번 경기침체가 미국 채권이 헷지 능력을 발휘한 마지막 이벤트였다고 말합니다.

그림 4: 이미 금리가 낮았던 유럽과 일본에서는 채권의 수익률이 좋지 않았다


그렇다면 명목 채권의 대체재로는 어떤 게 있을까요? 브리지워터가 금과 물가연동채권을 강력하게 추천한 것과는 반대로 GMO는 명목 채권의 완벽한 대체재는 없을 것이라고 주장합니다. 만족스러운 수익률을 내면서 헷지 능력도 갖고 있는 자산군은 명목 채권의 고유한 성질이었기 때문이죠.

먼저 물가연동채 같은 경우 스태그플레이션 시에는 상방이 없어 좋은 자산군이지만 디프레션을 헷지 할 수 없어 명목 채권을 대체할 수 없다고 말합니다. 또한 유동성이 충분하지 못하므로 명목 채권처럼 쓸 수 없는 게 사실이죠. 금에 관해서도 역시 스태그플레이션 시에는 좋지만 디프레션 헷지가 완벽하게 되지 않는다고 주장합니다.

의외로 GMO는 다른 옵션들을 탐구합니다. 예컨대 미국의 명목 채권보다는 금리가 높은 회사채 또는 이머징 마켓의 채권이 옵션이 될 수 있다고 말하죠. 실제로 GMO의 백테스트에 따르면 주식50/미채권50 보다 주식45/이머징 혹은 회사채 10/미채권45가 더 성적이 좋았고, 앞으로도 회사채 또는 이머징 채권 투자를 진지하게 고려해야 한다고 말합니다.

또한 디프레션 헷지 관련해서는 VIX 포지션 또는 풋옵션 등을 사는 것도 조심스럽게 추천합니다. 하지만 마켓타이밍을 맞추기 어려울 것이고 또한 고정 수입을 얻는 명목 채권과 달리 오히려 고정된 프리미엄을 내야 하므로 선천적으로 불리한 포지션인 게 분명합니다. (이에 대해서는 AQR의 좋은 논문이 있죠)

결론적으로 GMO는 브리지워터와 동의하면서도 명목 채권을 완벽하게 대체할 수 있는 것은 없고 다른 여러 옵션들을 연구중이라고 말합니다. 이처럼 명목 채권 투자를 포기하는 것은 그리 쉬운 일은 아니며 GMO 같은 전문적인 투자 회사도 그 대체재를 찾는 데에 어려움을 겪고 있습니다.

Panagora

Panagora는 50조 이상을 운용하는 자산운용사로 리스크 패러티라는 단어를 처음 쓴 곳으로 유명합니다. 역시 리스크 패러티의 핵심인 명목 채권 관련 토론에 빠지면 안되겠죠. 놀랍게도 Panagora는 브리지워터, GMO과 완전 상반된 의견을 내놓았습니다. Panagora에 따르면 금리가 낮은 것과는 별개로 명목 채권 투자를 계속 유지해야 한다고 주장합니다.

그 이유 중 하나로 Panagora는 수익률 곡선이 여전히 가파른 것을 근거로 댑니다. 사실 투자자의 입장에서 기준 금리가 10%일 때 11%를 버는 것과 0%일 때 1%를 버는 것은 무위험자산 대비 초과수익만을 따져보면 그 결과가 같습니다. 또한 기준 금리가 10%일 때는 고인플레 시기였을 가능성이 높기 때문에 금리가 낮을 때 덜 수익이 난다고 하더라도 구매력에는 큰 차이가 나지 않을 수도 있습니다.

수익률 곡선이 가파르다면 레버리지를 사용하고 채권 선물을 꾸준히 롤오버해서 수익을 얻는 리스크 패러티 특성 상 수익률에도 그렇게 큰 변화가 없을 수도 있습니다. 오히려 Panagora는 저금리 환경에서는 레버리지가 싸기 때문에 좋다고 말하죠. 브리지워터 같은 경우 수익률 곡선에서 얻을 수 있는 초과수익 마저도 역대 최저라고 반박할 것 같긴 합니다.

아무튼 금리가 역대급으로 낮은 건 사실이고 금리의 하락폭도 그만큼 없어졌으니 관련 백테스트를 해보자고 Panagora는 말합니다. 이 리포트에서는 흔한 채권 인덱스인 Bloomberg Barclays Global Treasury Index를 LY (저금리 국가들) 와 Ex LY (그 외) 로 나눠서 백테스트를 진행하고 있죠. 먼저 LY의 평균 채권 금리가 1% 이상인 1999-2012 구간을 보면 수익률, 샤프지수 모두 Ex LY가 더 우월합니다. 하지만 LY의 평균 채권 금리가 1% 이하인 2012-2019 구간을 보면 저금리인데도 불구하고 LY의 수익률이 꽤 좋고, 샤프지수도 Ex LY보다 더 좋습니다.

그림 5: 저금리 국가들의 채권 인덱스 성적도 그렇게 나쁘지는 않다


Panagora는 더 나아가 변동성에 주목해야 한다고 말합니다. 백테스트를 진행한 두 구간 모두에서 LY의 변동성이 훨씬 낮았으며 저금리에 진입할 수록 채권은 낮은 변동성을 꾸준히 유지하는 모습을 보여줍니다. (그림 6) 이는 레버리지를 많이 사용하는 리스크 패러티 펀드들에게 유리한 구조라고 Panagora는 주장하고 있습니다. 또한 밑의 그림에서 볼 수 있듯 저금리 시기에는 국가에서 만기가 긴 채권들을 발행하면서 채권 인덱스의 평균 만기가 길어집니다. 이는 저금리임에도 불구하고 비교적으로 금리가 높은 채권이 시장에 많이 풀려있어 인덱스의 수익률이 높을 수도 있다는 걸 뜻합니다.

그림 6: 저금리 구간에서 채권의 변동성은 낮고, 만기는 길어진다


마지막으로 Panagora는 채권과 주식의 상관관계가 여전히 음수이므로 채권투자는 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는 데에 여전히 유효하다고 주장합니다. (그림 7) 기간이 그리 길지 않고 최근 20년은 디스인플레이션 편향이 심해서 정답이 될 수는 없지만, LY가 Ex LY에 비해 크게 다르지 않는 상관관계를 보여주는 게 흥미롭습니다.

그림 7: 주식과 채권의 상관관계는 여전히 음수이다


게다가 Panagora는 주식과 채권의 상관관계에는 양수의 convexity가 존재하므로 주식의 수익률이 좋을 때에는 상관관계가 그리 낮지 않지만 주식의 수익률이 안 좋을 때에는 상관관계가 크게 떨어진다고 주장합니다. 예컨대 LY의 경우 2012-2019 구간에서 주식의 수익률이 높았을 때는 주식과 채권의 상관관계가 양수였지만, 반대의 케이스에서는 상관관계가 음수였습니다. (그림 8) 이는 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는데에 큰 역할을 합니다.

그림 8: 주식과 채권의 상관관계에는 양수의 convexity가 존재한다


짧게 정리해보자면 Panagora는 수익률 곡선이 가파르기 때문에 레버리지와 롤오버 수익을 통해 원하는 수익률을 낼 수 있다고 주장하고 있고, 저금리 국가들을 이용한 1999년부터의 백테스팅으로 저금리 환경에서도 명목 채권은 수익이 난다는 것을 증명했습니다. 또한 주식과의 상관관계가 여전히 음수인것도 언급하고 있고요. Panagora 내부적으로 돌려본 레버리지를 이용한 리스크 패러티 포트폴리오의 백테스팅 결과도 훌륭합니다. (그림 9) 변동성을 10%에 맞추고 주식과 채권의 리스크를 50/50으로 양분한 포트폴리오의 결과인데요, 주식 60/채권 40 포트폴리오를 압도하고 있지요. 더욱 재밌는 건 여기에서도 LY가 Ex LY보다 수익률이 좋습니다!

이 리포트의 결론에서 나오는 흥미로운 의견 중 하나는 채권을 레버리지 하는 것이 주식으로 자금을 옮기는 등의 다른 리스크를 택하는 것보다 합리적이라는 것입니다. 결국 GMO의 리포트와 비슷하게도 명목 채권의 대안을 찾는 것은 힘들다는 것을 알 수 있고, Panagora는 채권을 레버리지 하는 것으로 이를 해결하려고 하고 있습니다. 물론 이것은 기존 리스크 패러티의 원칙을 크게 벗어나는 것은 아닙니다.

그림 9: 리스크 패러티 포트폴리오가 60/40을 크게 아웃퍼폼 했을 것이다

Mellon Investments

2,000조 이상을 운용하는 BNY Mellon의 자회사인 Mellon Investments (이하 Mellon)에도 리스크 패러티 펀드가 있습니다. 역시나 올해 7월에 채권에 관한 리포트를 발행했는데요. 전반적인 의견은 브리지워터 보다는 Panagora랑 더 비슷합니다.

Mellon이 첫번째로 강조하는 부분은 Panagora랑 비슷하게도 수익률 곡선과 롤오버 수익입니다. 리스크 패러티 펀드들은 채권 선물을 꾸준히 롤오버 하기 때문에 이자 수익외에도 롤오버 수익이 있습니다 (밑줄 쳐진 부분). (그림 9) 이 롤오버 수익은 수익률 곡선이 역전 되지만 않는다면 얻을 수 있으며 수익률 곡선이 더 가파를수록 더 많이 얻게 되죠. 물론 레버리지를 써서 수익률을 끌어 올릴 수도 있습니다.

그림 10: 리스크 패러티 펀드들은 이자 수익 외에도 롤오버 수익을 얻는다


그러므로 Mellon에서는 롤오버 수익이 있고, 필요시 레버리지를 쓸 수 있기 때문에 채권 수익률 걱정을 할 필요는 없다고 주장합니다. 실제로 위의 공식대로 주요 선진국 채권의 수익률을 계산해 봤을 시 장기적인 평균 수익률이 0.5%가 나오고, 예상 수익률이 지금의 수준보다 낮았던 시기도 4번이나 있었다고 합니다. (그림 11) 다시 말해 Mellon에 따르면 지금이 그리 특별한 시기가 아니며 채권은 앞으로도 꾸준한 수익을 내줄 것처럼 보입니다.

그림 11: 주요 선진국 채권의 평균 예상 수익률은 장기적으로 0.5%이다


또한 Mellon에서는 주식과 채권의 월별 상관관계의 지난 5년 평균이 -0.4라는 점을 강조합니다. (그림 12) 리스크 패러티 전략에서 레버리지 만큼 중요한 게 결국 자산군간의 상관관계이죠. 2015년부터의 데이터라 기간이 너무 짧다고 느낄 수도 있지만, 아래에 설명하듯이 Mellon은 중앙은행의 저금리 기조가 아주 오래 갈 것이라고 예상하고 있습니다.

그림 12: 주식과 채권의 상관관계는 음수이고 이 패러다임은 오래 갈 것이다


브리지워터가 스태그플레이션의 시나리오를 높게 보는 반면, Mellon에서는 유럽과 미국이 ‘일본화’를 겪게 될 가능성이 가장 유력하다고 주장합니다. Mellon에 따르면 ‘일본화’란 높은 부채율과 고령화, 그리고 기술 발전이 불러오는 지속적으로 낮은 성장률과 인플레이션인데요. (그림 13, 14) 특히 통화 정책이 힘을 잃게 되면서 장기간 저금리를 유지할 것이라고 말하고 있습니다. (그림 15) 저금리가 유지된다는 건 곧 적어도 명목 채권의 큰 가격하락을 보지는 않을 거라는 것이죠.

그림 13: ‘일본화’와 성장률
그림 14: ‘일본화’와 인플레이션
그림 15: 유럽과 미국도 장기간 저금리를 유지할 것


그렇다면 일본에서 채권이 어느 정도의 수익률을 거뒀는지 알아봐야 하지 않을까요? Mellon은 일본이 제로금리를 1999년부터 적용했으므로 2000년 부터의 백테스팅을 제공합니다. 놀랍게도 일본의 명목 채권은 연평균 1.95%의 수익률을 기록했고 0.86%의 수익률을 보인 주식을 압도했습니다. 샤프지수도 주식의 0.04에 비해 0.64를 기록했고요. 이는 저금리 상황에서도 채권이 수익을 낼 수 있다는 걸 보여주고, 만약 Mellon의 말대로 미국과 유럽이 ‘일본화’를 겪게 된다면 주식의 장기적인 수익률 매우 안 좋을 수도 있기 때문에 채권을 홀드하는 것이 더욱 중요할 수도 있다는 것도 알 수 있습니다.

그림 16: 일본의 채권은 준수한 수익률을 보여왔다


결론적으로 Mellon은 Panagora와 굉장히 비슷한 견해를 가지고 있습니다. 리스크 패러티 철학에 기반해 채권이 수익을 낼 수 있다는 걸 강조하면서 주식과의 상관관계도 유지한다는 걸 말하고 있죠. Panagora와 다른 점 중 하나는 좀 더 구체적인 패러다임에 대한 생각을 가지고 있다는 것인데, 미국과 유럽의 ‘일본화’를 주장하면서 채권이 여전히 유용하다고 주장하고 있습니다.

AQR (2017)

이런 토론의 장에서 AQR이 빠질 수 없겠죠. 아쉽게도 최근에 나온 리포트는 없지만 2017년에 나온 ‘저금리 시대의 자산배분’이란 리포트를 분석해 보겠습니다. AQR의 장점은 긴 시계열의 데이터를 사용해 장기적인 관점을 제공해 준다는 것이고, 이 리포트에서도 그 성향이 고스란히 전해집니다.

Panagora의 리포트에서도 말했듯이 AQR은 무위험자산 대비 초과수익에 초점을 맞춰야 한다고 말합니다. 그러므로 결국 중요한 것은 수익률 곡선이죠. 수익률 곡선이 가파르게 유지되는 이상 위에서 말한 롤오버 수익과 레버리지가 있기 때문에 채권 투자자는 유의미한 수익률을 얻을 수 있을 것입니다. 이는 여러 선진국들의 데이터를 봤을 때 10년물-3개월물 스프레드와 미래 채권 초과수익 간의 상관관계가 있다는 점에서도 확인할 수 있습니다. (그림 17) 물론 스프레드가 클 수록 초과수익률이 큰 게 사실이고요.

그림 17: 10년물-3개월물 스프레드와 미래 채권 초과수익 간의 상관관계가 존재한다


좀 더 장기적인 데이터로 미국을 봤을 때도 그 결론은 같습니다. (그림 18) 10년물-3개월물 스프레드가 (검은 선)이 0보다 클 때, 즉 수익률 곡선이 역전되지만 않는다면 채권은 꾸준히 수익을 내왔습니다. AQR에 따르면 2017년도 즈음에는 이 스프레드가 2% 근처에 꽤나 준수한 수준이었고요. 물론 지금은 훨씬 작아진 게 사실입니다.

그림 18


더 나아가 AQR은 장기적인 자산배분의 관점에서 이 논의를 접근합니다. 1954년부터의 데이터를 봤을 때 채권의 수익은 가격 상승에서 오는 게 아니라 이자 수익과 롤오버 수익에서 온다고 주장하면서 말이죠. (그림 19) 1954년 부터의 데이터라면 70년대의 금리 인상 시기가 포함되어 있으므로 이 주장이 말이 됩니다. 금리 인상 시기에는 채권 가격의 큰 폭락이 있었을 거니까요. 아무튼 AQR은 초장기적으로 봤을 때는 중앙은행의 금리 기조가 채권 수익률에 별로 중요한 요인이 아니라는 것을 말하고 있습니다.

그림 19: 장기적으로 봤을 때 채권의 수익은 가격 상승에서 오지 않는다


더불어 AQR도 주식과 채권의 상관관계에 대해서 언급을 하는데 여기에서도 장기 시계열의 데이터를 가져옵니다. 지난 70년의 데이터를 보면 주식/채권/원자재 간의 평균 상관관계는 0에 수렴하는 게 사실이고, 주식-채권 간에도 시기별로 다르긴 하지만 큰 상관관계를 보이지는 않습니다. (그림 20) 음수의 상관관계를 예상하는 자산배분 투자자 입장에서는 조금 놀라울 수도 있죠. AQR은 그럼에도 불구하고 각 자산군은 시기별로 포트폴리오의 변동성을 중화해주는 역할을 해주며 다각화를 해주기 때문에 충분히 유용하다고 주장합니다.

그림 20: 주식/채권/원자재 간의 평균 상관관계는 0에 수렴한다


마지막으로 AQR은 자산배분 투자자가 가장 피해야 하는 것 중 하나가 미래를 예측하는 일이라고 합니다. 브리지워터와 Mellon은 각자 가능성이 높은 패러다임을 예측해놓고 포트폴리오를 조정하고 있지만, AQR은 어떤 패러다임이 올지를 맞추는 것은 확률적으로 굉장히 어렵다고 말하죠. 예컨대 현재 미국 명목 채권 금리가 매우 낮지만 충분히 마이너스 금리까지 더 갈 수 있다고 말합니다. 그럼 마이너스 금리 이후는? 이라고 묻는 게 브리지워터와 GMO의 입장이긴 하지만 AQR은 이미 제로금리를 도입했었던 1930년대까지 백테스팅을 했죠. 장기적인 관점을 제공해 주는 데에 있어서 AQR의 리포트는 훌륭하다고 생각합니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

참고 문서
[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-09-02/bridgewater-s-risk-parity-shift-jolts-a-400-billion-quant-trade
AQR. (2017, Q4). Asset Allocation in a Low Yield Environment. Retrieved from AQR.
Croce, R. (2020, July). Risk Parity Makes Sense Now. Retrieved from Mellon Investments.
Inker, B. (2020, 2Q). Government Bonds Have Given Us So Much – Do they have anything left to give? Retrieved from GMO.
Qian, E., & Belton, B. (2020, May). Bond Yields Are Low, Fortunately, Risk Parity’s Utility is High. Retrieved from PanAgora.


※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

한국인이 달러 자산을 확보해야 하는 이유

  • 국제통화 시장에서 변동성이 큰 위험 자산인 원화
  • 분산투자 관점에서 한국 투자자가 보유해야 할 달러 자산

이루다투자일임은 한국의 금융 기업이며, 이루다투자는 한국의 투자자를 대상으로 한 서비스입니다. 아마 이 글을 읽고 계신 분 또한 한국인이실 것입니다.

한국인 대다수, 즉 우리는 한국에서 소득을 얻고, 소비하며, 자산을 축적합니다. 이 과정은 한국의 법정통화인 원화를 바탕으로 이루어집니다. 우리의 재산 역시 곧 원화로 거래되는 무언가(현금, 부동산, 주식 등)로 구성되어 있습니다. 이것은 너무나도 자연스럽고 익숙하여, 우리는 이에 대해 특별히 고민하거나 문제의식을 느끼지 않습니다.

하지만 우리가 놓치고 있는 사실이 있습니다. 바로 원화로만 재산을 구성했을 때 발생하는 위험이 있다는 것입니다.

위험 자산인 원화

우리가 체감하기에 1년 전의 100만 원과 오늘의 100만 원, 그리고 1년 후의 100만 원은 가치가 그리 다르지 않을 것입니다. 그런데 정말로 그럴까요?

돈의 가치를 가늠하는 데는 두 가지 방식이 있습니다. 하나는 물가와의 비교이고, 둘째는 외환과의 비교입니다. 한국은 생활 물가를 비교적 잘 관리하는 국가입니다. 그래서 국내에서 주로 소득을 얻고, 소비하는 우리의 관점에서 물가 대비 원화의 가치는 안정적으로 보일 수 있습니다.

그런데 국내 밖으로 시야를 넓히면 어떨까요? 다른 통화와 비교했을 때 원화의 가치 평가는 크게 달라집니다. 국제 통화 시장에서 원화는 달러, 엔화, 스위스 프랑 등의 통화 대비 변동성이 큰 위험자산으로 분류됩니다. 안전통화들과 비교했을 때 원화는 그 상대적 가치가 크게 변동하는 모습을 보여주기 때문입니다.

이는 원화의 가치가 연동된 한국 경제의 특수성에 기인합니다. 한국은 수출 중심의 경제 구조로 되어 있으며, 세계 경기와 무역량에 큰 영향을 받습니다. 게다가 변동의 원인인 경기와 무역량 변동 폭보다 그 원화 가치의 변동 폭은 더 크고 뚜렷하게 나타납니다. 이를 채찍 효과(Bullwhip effect) 라고 합니다.

좀 더 구체적으로 알아볼까요? 세계 경기와 무역이 침체하거나 위협받을 경우(중국의 경제 위기, 미중 무역 갈등), 한국의 수출이 감소하거나 위협받을 경우(반도체, 자동차 수요 감소), 한국이 경제위기에 봉착할 경우(IMF, 서브프라임) 등의 상황에서 원화의 가치가 떨어지게 됩니다. 이런 상황은 그간 빈번하게 발생했으며, 앞으로도 계속해서 나타날 가능성이 큽니다.

위의 상황 중에서도 경제 위기가 발생했을 때 원화의 가치는 가장 극명하게 위협을 받습니다. 경제 위기의 순간 투자자들은 원화와 같은 위험자산에서 빠져나와 달러와 같은 안전자산으로 이동하며, 원화와 원화로 구성된 자산의 가치는 크게 하락합니다. 경제 위기 발생 시 원화 기반의 자산을 보유하고 있는 사람의 경우, 환율의 영향으로 전 재산의 가치가 하락하는 일이 발생하는 것입니다.

물론 원화의 가치가 다시 제자리를 찾는다면, 하락은 복구될 것입니다. 그간 한국 경제는 꾸준히 성장하여 위기 때마다 떨어진 원화 가치를 다시 회복시키는 역사를 보여주었습니다. 그러나 과거가 미래를 장담하진 못합니다. 대한민국의 경제성장이 정체되거나, 심지어 역성장할 가능성 역시 존재합니다. 우리는 앞으로도 수십 년 이상 자산을 축적하며 살아가야 하므로, 우리의 자산을 안전하게 지키기 위해선 원화가 장기적으로 저평가 될 위험에 대비할 필요가 있습니다.

달러 자산은 안전망이자 기회

이러한 문제에 대응할 수 있는 최선은 바로 달러 자산을 보유하는 것입니다. 원화 자산의 가치가 급락하는 상황에서 달러 자산의 가치는 상대적으로 높아집니다. 따라서 달러 자산 보유는 전체 자산가치의 하락을 방어하며, 심지어 높은 환차익을 만들 수 있습니다.

이루다투자의 올웨더 포트폴리오 백테스트 결과를 바탕으로 수익률을 원화와 달러로 비교하여 설명하겠습니다. 대한민국을 비롯한 동아시아 국가들이 IMF 외환위기를 겪은 1997년, 닷컴 버블이 터진 2000년, 서브프라임 모기지 금융위기를 겪은 2008년, 각각의 시기는 대한민국과 세계 증시를 뒤흔들만큼 무시무시한 경제 위기의 순간이었습니다. 이러한 상황에서 이루다투자의 올웨더는 오히려 매우 높은 수익률을 원화 기준으로 발생시킨 것을 확인할 수 있습니다. 그 비밀은 경제 위기의 시기에 원화 대비 폭등하는 달러 가치(또는 달러 대비 폭락하는 원화가치)에 있습니다.

물론 이루다투자의 올웨더는 달러 기준만으로도 경제 위기라 믿기지 않을 만큼 든든한 방어력을 보여주고 있습니다. 그런데 여기에 상승한 달러가치(또는 하락한 원화가치) 환율이 곱해지자, 원화 기준 수익률이 더욱 치솟은 것입니다. 이는 한국의 원화가 위험자산으로 미국의 달러가 안전자산으로 기능하는 세계 경제 시스템에서 거듭 반복될 현상입니다. 달러 자산에 투자함으로써, 우리는 앞으로 찾아올 경제 위기를 효과적으로 방어함은 물론 환차익까지 추구할 수 있게 되는 것입니다.

거기서 그치지 않습니다. 달러 자산을 보유하는 경우, 경제 위기를 추가 자산 증식의 기회로 변모할 수 있습니다. 저평가된 알짜 원화 자산을 매수할 기회를 제공하기 때문입니다. 통상적으로 경제 위기 상황에서 개인과 기업은 신용 및 현금이 고갈되어 보유한 자산을 속히 현금화할 필요성이 높아집니다. 이 때문에 우량 기업이나 부동산을 시장에 제값 이하로 매도하기도 합니다. 내 전 재산이 원화 자산이라면 이런 상황에서 내 자산의 가치도 함께 하락하고 있기에, 좋은 상품을 발견해도 이를 매수할 여력이 없습니다. 그러나 이런 시기에 달러 자산을 보유한 경우, 상대적으로 그 가치가 올라가기 때문에 폭넓은 매수 기회를 얻을 수 있습니다. 실제 이런 기회를 잘 살린 이들은, 경제 위기 전후로 큰 자산을 증식하기도 하였습니다.

원화를 기준으로 운용되는 투자 전략은, 그 투자 전략의 좋고 나쁨을 떠나 이러한 효과를 얻을 수 없습니다. 분산투자의 관점에서건, 환차익을 위해서건 달러 자산은 한국 투자자가 필수로 고려해야 할 옵션이라고 할 수 있습니다.


※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

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