iruda blog

• 이루다올웨더는 개인투자자들도 모든 상황에서 꾸준히 안정적인 수익을 거둘 수 있는 올웨더를 제공하기 위해 만든 상품입니다.
• 길지만 즐거운 투자라는 여정을 여러분과 함께 하고 싶습니다.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.
※ 2021년 11월 30일, 이루다올웨더는 에버그린으로 포트폴리오명이 변경되었으며, 이루다올웨더의 전략은 그대로 계승되었음을 안내드립니다.

올웨더의 시작

이루다올웨더는 세계 1위 헤지펀드 브릿지워터(Bridgewater Associate)로부터 큰 영향을 받았습니다. 1980년대 중반, 세계적인 투자자 레이 달리오는 고민에 빠집니다. 그는 자신이 세상을 떠나도, 남은 가족들을 위해 자신의 자산이 잘 운용되기를 원했습니다.

하지만 시장의 상황과 상관없이 꾸준히 수익률을 낼 수 있는 펀드를 만드는 것이 몹시 어렵다는 것을 그는 잘 알고 있었습니다. 좋은 펀드를 찾더라도, 그 펀드의 펀드매니저가 바뀌면 더 이상 같은 실력을 기대할 수 없습니다. 뛰어난 펀드 매니저도 예상치 못한 시장의 돌풍 앞에 실패하기도 합니다. 레이 달리오 그 자신조차, 자신의 예측을 과신하였다가 1980년대초에 파산을 한 적이 있습니다.

그가 내린 결론은, 시장의 변덕과 상관없이, 펀드 매니저의 역량과 상관없이, 규칙에 기반하여 운용되고 구조적으로 수익을 낼 수 있는 논리였습니다. 공동투자책임자 밥 프린스와 함께 그는 모든 역사적 데이터들을 분석하기 시작했습니다. 그리고 약 10년이 지난 1996년, 드디어 브릿지워터의 올웨더펀드가 시작됩니다.

자산 배분이 필요한 이유

많은 자산군은 그 가격이 지속적으로 상승해 왔습니다. 특히 자본주의가 돌아가는데 필수적인 자산군들, 즉 주식과 채권 등은 국가를 불문하고 장기적으로 가격이 올라 왔습니다. 그리고 이런 현상은 자본주의가 지속된다면 유지될 것입니다.

이 중 중간 지점에 위치한 주식 인덱스를 살펴 보면, 연평균 8% 내외의 수익률을 기록하고 있습니다. 그렇다면 주식 인덱스에 투자하면 매년 꾸준하게 8%의 수익을 거둘 수 있는 걸까요? 물론 그렇지 않습니다. 8%라는 것은 평균 값이고, 주식은 변동성이 아주 큽니다. 이러한 가격의 변동성은 가로축의 기대 리스크로 표현되어 있습니다. 주식 인덱스의 경우 기대 리스크가 연 20% 내외입니다.

20% 정도의 손실을 감수하면 되는 걸까요? 이 값 역시 평균이라는 점을 잊어서는 안됩니다. 역사적으로 미국 주식은 연간 43% 폭락한 적이 있습니다. 최악의 경우를 살펴봅시다. 만약 여러분이 1929년 미국 주식 인덱스에 투자를 시작했다면 최대 90%의 손실(1929~1932년까지)을 경험함은 물론, 원금을 회복할때까지 무려 16년이(1929년~1945년 배당재투자 가정) 필요했습니다.

저는 어떤 투자자도 20년 가까이나 기다릴 수는 없다고 생각합니다. 그런데 20년가량 주가가 최고점을 회복하지 못하는 구간은 어느 국가, 어느 시장에도 존재합니다. 더 짧은 시간, 그래도 수년 이상 죽을 쑤는 경우는 정말로 허다합니다. 장기적으로 주식 인덱스가 우상향을 한다는 사실을 알고 있더라도, 견딜 수가 없습니다. 이론적으로 매우 높은 확률로 성공하는 주식 인덱스에 대한 장기투자는, 이래서 실현이 힘듭니다.

이런 변동성을 해결해야 장기투자가 실천 가능합니다. 올웨더 펀드의 핵심은, 다양한 자산군이 지닌 시장수익률을 추구하고 변동성을 제어하는 것입니다. 그렇다면 어떻게 해야 할까요? 방법은 자산군의 배분입니다. 상관관계가 낮은 자산을 섞어 변동성을 줄이고, 기대 리스크 대비 더 높은 수익을 거둘 수 있습니다.

상관관계가 낮다는 건 무슨 뜻일까요? 가격이 따로 움직이는 자산을 상관관계가 낮다고 합니다. 예를 들어 주식이 1만큼 올랐을때 채권이 1만큼 떨어졌으면 상관관계는 -1 입니다. 만약에 똑같이 움직이면 상관관계는 1이구요. 결국 상관관계는 1과 -1 사이의 값이 됩니다.

올웨더식 자산 배분

그렇다면 상관관계가 낮은 자산은 어떻게 찾아서 조합할 수 있을까요? 최근 10년간의 상관관계 값을 구해보면 될까요? 그것도 좋지만, 근본적인 문제는 앞으로의 10년과 과거의 10년은 완전히 새로운 패러다임이 지배할 수도 있다는 것입니다. 과거에는 맞지만 앞으로는 틀릴 수도 있는거죠. 그러므로 수치적인 상관관계뿐 아니라 논리적인 상관관계를 구성해야 합니다.

논리적인 상관관계라는 것은 어디에서 출발할까요? 자산가격이 영향을 받는 두 가지, 경제성장과 인플레이션입니다. 가장 이해하기 쉬운 주식의 예를 들어보겠습니다. 주가는 경제의 성장이 시장의 기대보다 큰 경우 상승합니다. 반대로 시장의 기대보다 성장이 더딘 경우 주가는 하락합니다.

채권은 주식과는 다소 반대로 움직입니다. 경제의 성장이 시장의 기대보다 더딘 경우 채권은 상승합니다. 일반적으로 중앙은행이 금리 인하로 대응하기 때문입니다. 이렇게 경제를 움직이는 두 축에 영향 받는 자산군을 우리는 모두 적어볼 수 있습니다.

그것을 표시하면 아래와 같습니다.

브릿지워터의 올웨더도 이루다올웨더도 이 자산들을 기본으로 시작합니다. (물론 전략의 취지에 부합하고 효과적인 다른 자산들을 추가할 수도 있습니다.)

그럼 각 상황이 어느정도 확률로 일어날거라 생각해야할까요? 1년뒤에 어떤 상황이 일어나는지를 정확히 예측해 그런 자산군이나 종목에 집중투자하면 참 좋을 것입니다. 성공한다면 시장의 기대수익률을 크게 능가하겠지요. 하지만 아쉽게도 우리는 그런 능력이 없습니다. 사실 우리 뿐 아니라 대부분의 금융투자회사가 그런 능력을 가지고 있지 못합니다. 앞으로의 매크로 전망을 맞춰서 투자한다는 것은 신의 영역에 가깝습니다. 미국에서도 극소수의 펀드만이 장기적으로 연 10%이상의 수익을 거두었습니다.

이루다올웨더는 미래 예측을 하지 않습니다. 모든 상황이 일어날 수 있다고 가정하고, 모든 상황을 고려한 포지션을 취합니다. 예측을 하지 않기 때문에, 전술적인(Tactical) 투자도 최대한 자제합니다. 자산 배분에서의 전술적인 투자전략은, 실현이 어려움은 물론 틀렸을 경우의 기회비용이 큽니다. 자산 배분은 장기투자를 전제하고 있기 때문에, 그것이 통하거나 통하지 않는 것을 수년은 지나야 확인 가능합니다.

이루다올웨더는 시장을 능가하려 애쓰는 대신, 시장에 존재하는 구조적 수익을 추구합니다. 아주 보수적이지만, 그만큼 견고하고 단단한 접근 방식입니다.

이루다올웨더를 ‘당신과 함께’ 시작합니다.

이렇듯 브릿지워터의 올웨더 펀드는 훌륭한 철학과 투자성적을 가지고 있지만, 안타깝게도 개인들은 투자가 불가능했습니다. 브릿지워터는 수백억 이상을 투자하는 기관의 자금만을 받아 운용하고 있습니다.

이루다올웨더 포트폴리오는 개인투자자들도 모든 상황에서 꾸준히 안정적인 수익을 거둘 수 있는 올웨더를 제공하기 위해 만든 상품입니다. 그리고 그 개인투자자라 함은 제 자신을 포함합니다. 애초에 이루다올웨더 포트폴리오는 저 개인의 고민에서 시작되었습니다.

저는 앞서 제가 창업한 스타트업이 카카오에 인수되면서, 분에 넘치는 큰 부를 얻었습니다. 당시 저는 큰 고민과 노력없이 자금을 안정적으로 운용하고 싶었습니다. 그래서 은행직원, 자산관리사, PB(Private Banker 고액자산가 전담 직원)들이 추천하는 투자 상품들에 가입했습니다. 그런데 그 수익률이 처참했습니다. 3년동안 가입했던 수십개의 상품들의 수익률을 계산해보니 0% 로, 은행이자만도 못했습니다. 정말 실망스러웠습니다.

이런 상황에 분개하여 제 돈을 운용하는데 집중하는 투자자로 변신하여 다양한 공부와 경험을 하게 됩니다. 4천억원 이상을 운용하는 자산운용사에서도 잠깐 일했었고, 5천억원 이상을 처리하는 투자로직도 설계하기도 했습니다.

그리고 마침내 세계 1위 헤지펀드 브릿지워터를 이끌고 있던 레이 달리오와, 올웨더를 만나게 됩니다. 시장에 맞서 싸우지 않고도 안정적 수익을 낼 수 있는 올웨더펀드는, 누구보다 제 자신에게 필요한 투자 전략이었습니다.

제 자산을 운용하기 위해 저는 이루다올웨더 포트폴리오를 구성했습니다. 이것이 제가 생각하는 금융투자업이 지녀야 할 진정성이기도 합니다. 제 스스로가 충분히 이해하고 만족할 수 있는 투자 전략이기에, 블로그로, 유튜브로 지식을 공유하였습니다. 이제는 실제로 투자까지 가능한 서비스를 만들었습니다.

저 역시도 서비스의 고객이 되어, 제 개인의 투자금을 고객과 같은 방식, 같은 요금을 내며 운용합니다. 제가 가장 잘 이해하고 있고, 가장 신뢰하는 투자 전략이라면 제 자금을 넣지 않을 이유가 없습니다. 그리고 그것이 투자상품을 판매하는 가장 정직한 방법이라고 생각합니다.

저는 모두 함께 안정적으로 수익을 거두는 것을 진심으로 바라고 있습니다. 안정적인 자금 운용은 우리의 삶의 중요한 반석이 됩니다. 이루다올웨더가 여러분의 목표들을 이루는 반석이 되었으면 합니다. 그것이 저희가 이루고 싶은 꿈입니다. 길지만 즐거운 여정에 여러분들과 여러분과 함께 하고 싶습니다.

이루다투자일임대표

김동주 드림

• 일본 사례를 바탕으로 제로금리 시대 자산배분 성과 분석
• 저금리 혹은 제로금리 상황에서도 채권은 주식 방어 수단으로 유의미한 역할
• 주식 시장 혹은 자산군 내에서 다각화 필요

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오늘날 우리는 코로나로 시작된 (물론 그전에도 금리가 바닥이긴 했지만) 제로금리 시대에 살고 있습니다. 만약 초저금리가 장기화 된다면 자산군들의 성과는 어떨까요?

완벽한 매칭은 아니지만 한국과 멀지 않은 곳에 좋은 샘플이 있습니다. 바로 일본이죠. 1999년부터 2020년까지 일본의 자산군들 성과를 보면, 초저금리 시대에 자산배분이 어떨지 조금 짐작해 볼 수 있지 않을까요?

일본 내 자산군의 성과

먼저 일본 내 자산군들의 성과부터 보겠습니다.

성과만 봤을 때는 소형 가치주와 부동산이 이 구간에서는 수익률이 제일 높습니다. 반면 제일 수익률이 안 좋았던 건 대형 성장주와 원자재였습니다.

소형 가치주와 부동산의 성적이 좋았던 이유는 두자산 모두 저평가 되어 있었기 때문입니다. 1990년부터 1999년까지 두 자산군이 가장 많이 하락했죠. 소형 가치주는 닷컴버블 때문에 외면 받았었고 부동산도 그 유명한 90년대의 폭락 때문에 가격이 많이 내려가 있는 상태였습니다. 원재자의 수익률이 0% 가까운 이유는 당연하게도 일본의 인플레이션이 매우 낮았기 때문입니다.

흥미로운 점은 GDP 대비 부채율도 높고 이자율도 1.4%까지 내려온 상태임에도 불구하고 일본 국채가 꽤나 좋은 수익률을 보여줬다는 점입니다. 일본 국채는 연간 2.1%의 수익률을 보여주었고 변동성은 매우 낮았으며 샤프비율이 1이 넘었습니다.

각 자산군의 상관관계

각 자산군들의 상관관계를 살펴보면 달러와 일본 국채만이 주식과의 유의미한 음수의 상관관계를 보여줬습니다. 따로 노는 자산이므로 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는 용도 (diversifier) 로는 여전히 제 역할을 했다고 볼 수 있습니다. 원자재와 부동산은 예상한대로 주식과의 상관관계가 굉장히 높았습니다.

놀라운 건 일본 국채와 일본 주식과의 상관관계는 제로금리인데도 불구하고 같은 시기의 미국 국채와 미국 주식의 상관관계보다 낮았다는 사실입니다. 최근 포트폴리오에 채권을 넣는 것에 대한 부정적인 견해가 많지만 일본의 사례만 봤을 때는 문제가 없을 수도 있겠네요.

제로금리 시대에 가장 피해는 받는 종목은 사실 은행주입니다. 예대마진을 먹고 살아야 하는 은행들은 제로금리 시대에 수익을 내기가 힘들어지고, 주가도 그만큼 하락할 수 밖에 없습니다. MSCI Japan Banks 지수는 일본 주가지수 (MSCI Japan Equity) 보다 훨씬 안 좋은 성적을 거두고 있습니다.

또한 재밌는 건 1999년 당시의 각 자산군의 현금 창출력 (Cash Yields) 이 그 자산군의 장기수익률을 거의 정확하게 예측했다는 사실입니다. 아무래도 큰 성장이 없고 금리가 바닥인 상황에서는 현금을 많이 창출하는 자산군이 최고인 것 같습니다. 그 예로 8.2%의 현금 창출력을 보인 소형 가치주는 향후 20년 동안 7.1%의 수익률을 보였습니다.


일본의 사례를 보면 느끼는 점이 몇가지 있습니다. 먼저 자산배분 투자자의 입장에서는 채권의 수익률이 나쁘지 않고 주식과의 상관관계가 여전히 낮았다는 점이 가장 두드러집니다. 저금리 혹은 제로금리 상황에서도 채권은 주식의 방어 수단으로 쓰일 수 있다는 말이고요.

물론 1999년 일본의 10년 국채의 금리는 1.4%였고 현재 미국 10년 국채 금리는 대략 0.6%, 유럽은 거의 0%에 육박하므로 현저히 더 낮은 수준입니다. 미국 혹은 유럽 국채가 같은 수준의 방어력을 보여줄지는 미지수입니다.

또한 일본의 사례는 주식시장 내에서 혹은 자산군들끼리도 다각화를 할 필요성이 있다는 걸 보여줍니다. 현재는 성장주가 대세이고 가치주는 성적이 바닥인 상태이지만, 언제 이 트렌드가 뒤바뀔지 모릅니다. 부동산 같은 자산군도 제로금리 시대에 매력적인 투자처가 될 수 있겠네요. 물론 일본의 사례에서는 가치주와 부동산이 현금 창출력이 좋았다는 걸 잊으시면 안됩니다.


제로금리 시대의 투자 관련해서는 앞으로 더욱더 많은 이야기를 전달해 드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Dante Kim, Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용자료
https://mailchi.mp/verdadcap/asset-allocation-beyond-the-zero-bound?e=f145838eef

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

• 코로나로 인해 소득과 자산 시장에 타격 발생
• 경기부양을 위한 중앙 은행의 양적 완화 정책
• 향후 가능한 3가지 시나리오

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최근 코로나 사태가 진행됨에 따라 인플레이션에 대한 이야기가 많이 들리고 있습니다. 아무래도 공급 측면에서 차질이 생기고 중앙은행들이 돈을 찍어내니 그 우려가 불거지고 있는데요. 물론 쉽게 단정지을 수 없는 이슈이고 정확히 언제 올지 알 수 없지만, 최근에 나온 재밌는 논문들을 통해 소개해보려고 합니다.

특히 브리지워터의 Co-CIO 중 한명인 Greg Jensen과 그의 RA 가 쓴 논문을 중심으로 말씀드리겠습니다 (Bridgewater, 2020a).

코로나가 전세계 경제에 가져온 변화

인플레이션 이야기를 하기에 앞서 브리지워터는 코로나가 전세계 경제에 두 가지의 큰 구멍을 만들었다고 합니다.

첫번째는 소득 부문의 구멍입니다. 각종 락다운 조치 및 코로나의 여파로 인해 실물 경제가 큰 타격을 받으면서 사람들의 소득에 큰 구멍이 생겼습니다. 이를 메꾸기 위해서는 정부 차원에서의 재정정책이 진행중입니다.
두번째는 자산시장의 구멍입니다. 경제 주체들의 소득이 갑자기 사라짐에 따라 현금이 절실해졌고, 현금을 마련하기 위해 자산들을 급히 처분해야했습니다. 이로 인해 자산가격의 큰 하락 및 구멍이 생겼다는 주장입니다. 이런 폭락은 더 많은 자산을 연쇄적으로 매도하는 악순환으로 이어질 수 있어 중앙은행의 조치가 필요합니다.


또한 이번 코로나 사태는 다른 위기와는 다르다는 점을 강조합니다. 기존의 금융위기는 중앙은행이 금리를 올릴때 일어났습니다. 중앙은행은 경기 순환을 조절하기 위해 금리인상을 했는데요. 시중에 풀린 돈이 사라지고 대출이 줄어들며 자산가격과 소비에 악영향을 줍니다. 누군가의 소비는 다른 이의 소득이므로 소득도 줄어듭니다. 이는 적당한 시기의 금리인하 및 양적완화로 대응할 수 있습니다.

하지만 이번 코로나 사태는 소득이 먼저 사라지며 시작됐습니다. 코로나 바이러스의 감염을 막기 위해 공장을 다 닫고 기업들의 해고가 이어지면서 경제 주체의 소득이 줄어들었습니다. 이런 경우에는 공급 부문에 타격이 있을 것이고 소비도 더 극심하게 줄어드는 상황이 발생합니다. 또한 미국을 비롯한 기축통화 국가들의 금리가 0%여서 경제를 일반적인 방법으로 경기를 부양하기는 어려운 상황입니다.

중앙은행의 통화 정책이 미치는 영향

이런 경제 전반적인 문제들에 대처하기 위해 중앙은행이 돈을 풀고 있는데, 자산시장과 실물 경제에 상반된 결과가 나타나고 있습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯 자산시장은 빠르게 회복했습니다. 그림 1에 보여지는 ETF는 뱅가드에서 제공해주는 VT라는 ETF(벤치마크 FTSE Global All Cap Index)인데 전세계 주식시장의 흐름을 잘 반영하고 있습니다. 보시다시피 3월에 있었던 코로나 폭락 이전 수준으로 반등했습니다.

반면 실물 경제는 아직까지는 빠른 회복을 보여주지 못하고 있습니다 (그림 2). 왼쪽은 경기부양책을 적용하기 전 GDP 전망치이고 오른쪽이 경기부양책 적용 후 GDP 전망치인데, 오른쪽을 보더라도 브리지워터는 꽤나 암울한 1년을 전망하고 있습니다. 그리고 중앙정부가 앞으로 더 많은 부양책을 실시할 것이라 예상하고 있습니다.

하지만 중앙은행이 사용할 수 있는 정책 수단에도 한계가 있습니다. 브리지워터는 금리를 높이거나 낮추는 정책 수단을 Monetary Policy 1 (MP1), 양적완화 및 중앙은행 주도의 자산 매입을 Monetary Policy 2 (MP2), 중앙은행이 정부의 부채를 매입해서 재정정책을 펼치는 행위를 Monetary Policy 3(MP3) 라고 하는데, 통화 정책이 제로금리의 한계를 느낄 수록 서서히 MP2 혹은 MP3로 넘어 갈 수 밖에 없습니다. 코로나 이후의 세계는 이제 명백히 MP3의 시대가 되었습니다 (그림 3). 이제는 중앙은행보다 정부의 역할이 더 중요해졌습니다.

우리는 MP2가 이미 2009년 이후로 계속 실시되어왔다는 사실에 주목해야합니다. 금융 시장 참여자들은 MP2에 익숙하고, 자산시장은 이제 양적완화 이야기만 해도 오릅니다. 이번 코로나 사태때도 실물 경제와 괴리를 두면서까지 자산 시장은 MP2가 실시됨에 따라 급등 했습니다.

하지만 MP3는 우리가 아직 제대로 경험해보지 못한 정책입니다. MP2를 했을 경우 많은 양의 돈이 금융시장에 머물러 있는 것과 다르게 MP3는 확실히 소비를 촉진시킬 수 있습니다. 물건의 공급이 줄어든 상태에서 막연히 돈을 풀다보면 인플레이션이 갑자기 발생할 수 있습니다. 하지만 브리지워터는 딱히 대안이 없다고 합니다.

왜냐면, 이미 정책에 한계에 부딪혔고, 미국내에는 갚아야 할 부채(IOU 정부 부채 외에 의료보험, 일반연금, 사회보장연금 등을 모두 포함)가 너무 많기 때문입니다. (그림 4). 이 많은 부채를 못 갚으면 감당 할 수 없습니다. 또한 현재 인플레이션이 낮기 때문에 중앙은행은 큰 부담없이 부양정책을 실시할 수 있습니다.

인플레이션으로의 패러다임 전환

돈을 찍어낸다고 무조건 인플레이션이 생기는 것은 아닙니다. 그 예로 2008년 금융위기 후에는 막대한 돈을 풀었음에도 인플레이션으로 이어지지 않았습니다. 이에 대해서는 (Man_Group, 2020)의 논문을 참고해볼만 합니다. Man Group은 우리가 80년대 이후로 계속 디플레이션의 힘이 강했던 이유를 설명하는데, 크게 네가지가 있습니다.

1. 세계화 : 효율적인 자원 분배와 글로벌가치사슬은 물가 하락 요인이다.
2. 기술 혁명 : 1) 로봇은 사람보다 생산성이 좋다 – 공급 효율 증가 2) 임금 증가의 둔화
3. 부채 : 부채는 미래의 소득을 당겨 썼기에 현재의 소비가 줄어든다.
4. 인구 구조 : 고령화가 진행됨에 따라 소비가 줄어든다.

하지만 동시에 Man Group, Bridgewater 모두 패러다임의 전환이 일어나고 있다고 주장합니다.

첫째로 불평등의 해소가 있습니다. 밑의 그림 5을 보면 알 수 있듯 미국은 세계 2차대전이후로 가장 소득과 부의 분배가 불평등한 국가가 되었습니다. 지금까지는 자본친화적인 정책들이 우세했지만, 더 이상 이런 정책들을 진행하기는 어려울 것이고, 오히려 노동 친화적인 정책들이 실시될 가능성이 높아졌습니다. 90년대 이후로 미국 노동자들의 실질 임금은 정체하는 와중에 금융자산을 들고 있었던 이들은 높은 수익을 거둘 수 있었는데요. 자사주매입, 양적완화, 법인세 인하 등의 특혜 덕분입니다. 앞으로는 노동자들의 임금이 상승하게 될 가능성이 높습니다 (그림 6). 트럼프 같은 포퓰리스트가 당선 되는 것도 같은 맥락에 있습니다.

둘째로 글로벌가치사슬의 붕괴가 있습니다. 마찬가지로 90년대 이후로 급격한 세계화가 진행되며 물가 하락 압박이 컸지만, 반-세계화의 흐름과 코로나의 여파로 자국에서 생산을 하게 되었고, 이런 압박이 사라질 것입니다.

셋째로 통화공급의 증가가 있습니다. 이번 코로나 위기 때 2달 동안 푼 돈이 지금까지 양적완화를 하면서 푼 돈의 양과 거의 같습니다. 자국 통화의 부채는 무한히 발행해도 된다는 MMT(Modern Monetary Theory)도 주목 받을 정도입니다. 이는 통화가치의 하락을 불러올 것입니다.

마지막으로 중앙은행의 기조 변화가 있습니다. 2019년 말 부터 연준 의장 제롬 파웰은 2% 이상의 인플레이션을 수용할 수도 있다는 말을 해왔고, 현재도 YCC, 마이너스 금리 등의 금융억압을 고려하고 있습니다.


이런 변화는 인플레이션을 불러올 수 있습니다. 물론 기술 혁명과 인구구조 같은 요소들은 여전히 존재합니다만, 디플레이션의 압박이 존재함에도 패러다임의 전환의 가능성은 부정할 수 없습니다.

향후 가능한 시나리오

세가지의 시나리오가 진행 될 수 있습니다. 첫번째는 스태그플레이션, 두번째는 일본식 디플레이션그리고 마지막은 성장과 디레버리징입니다. 물론 마지막 시나리오가 가장 좋겠지만 앞으로의 경제-정치-사회적 흐름이 어떤 방향으로 흘러갈지 모르기 때문에 모든 가능성을 열어놔야 합니다.

1) 스태그플레이션으로의 길

스태그플레이션은 브리지워터에 의하면 가장 유력한 시나리오입니다. 돈을 찍는데, 경기가 살아나지면 돈을 더 찍어낼 것입니다. 이것이 계속 이어지면 결국 스태그플레이션이 올 것입니다.

코로나 국면에서 공급의 축소에 대해서 많은 사람들이 간과하고 있습니다. 공장이 문을 닫고 직원들이 실업자가 되는 상황에서 상품과 서비스의 공급이 늘어나는 것은 불가능 합니다. 이렇게 공급이 줄고 실업률도 10% 이상인 상황에서 MP3로 인해 소비자들에게 현금이 지급된다면 성장은 낮고 인플레이션은 높아지는 스태그플레이션이 나타날 것입니다. 물론 앞서 말한 기술 혁명과 인구구조 같은 디플레이션의 요소들을 통화량의 증가가 얼만큼 이겨낼 수 있느냐의 싸움이 될 것입니다.

브리지워터는 더 나아가 스태그플레이션의 시나리오가 펼쳐질 경우 미국의 달러가 기축통화의 지위를 잃을 수도 있다고 주장합니다. 달러의 구매력이 감소하기 시작하면 해외 투자자들이 자산을 팔고 떠날 것이라는 분석입니다.

금융억압(수익률 곡선 제어등을 통해 강제로 금리를 낮은 상태로 만듦)을 실행했던 1940년대와 지금의 가장 큰 차이점은 무엇일까요? 바로 해외 투자자(미국입장에서 해외투자자)들의 비중입니다. 당시에는 거의 없었지만, 현재는 미국 국채 시장의 약 35%가 해외 투자자입니다 (그림 8). 이들은 미국국채의 매력이 떨어졌다고 생각하는 순간 언제든지 다른 자산으로 옮겨갈 것입니다. 1940년대에는 미국사람들이 해외에 투자한다는 것은 거의 불가능한 일이었습니다.

1940년대와 또 다른점은 당시에 미국이 장기부채 사이클의 초입부에 있었고 경제 성장률도 높았다는 것입니다. 물론 3월처럼 달러의 패권이 아직까지 굳건한 건 사실입니다만 만약 스태그플레이션이 온다면 달러의 약세는 필연적입니다.

2) 일본식 디플레이션

스태그플레이션보다는 확률이 낮지만 일본과 비슷한 장기적 디플레이션도 충분히 가능합니다. 브리지워터는 정책 입안자들이 MP3 등의 부양/완화 정책을 충분히 실시하지 못한다면, 장기적으로 디플레이션이 일어날 것이라고 합니다. 여기에서는 정치적 변수가 크게 작용합니다.

예컨대 바이든이 대통령 선거에서 승리했을 시 민주당과 공화당의 대립이 고조되어 이와 같은 시나리오가 펼쳐질 수 있습니다. 이 경우에는 자산시장도 지금과 같이 유지될 수 없습니다. 브리지워터의 또 다른 CIO인 밥 프린스는 3월과 같은 장이 또 올 수도 있다고 말했습니다.

3) 성장과 디레버리징

제일 가능성이 낮은 시나리오는 미국이 저금리를 유지함에도 불구하고, 높은 성장률을 보여 스태그플레이션이 오지 않는 것입니다.

디플레이션 시기의 가장 큰 장점은 낮은 금리로 돈을 빌릴 수 있다는 것입니다. 정부는 저리로 빌린 자금으로 생산성을 높일 수 있는 곳에 투자해야합니다. 적당한 인플레이션이 발생할 시에는 부채도 줄어들 것입니다.

이 시나리오가 가능성이 낮은 이유는 미국에 부채가 많아 높은 성장이 나오기가 쉽지 않고, 앞서 말했듯 스태그플레이션 및 통화가치 하락의 위험이 크기 때문입니다. 앞으로 MP3를 비롯한 경기부양책이 얼마나 효과적으로 쓰이느냐에 따라 그 향방이 결정될 것입니다.

이 모든 건 금융시장과 실물 경제의 괴리의 측면에서도 볼 수 있습니다. 브리지워터는 금융시장과 실물 경제의 괴리가 영원히 갈 수는 없다고 말합니다. 그렇다면 두가지의 상황이 일어날 수 있는데 첫째로 금융시장이 다시 내려올 수 있겠죠. 둘째로는 인플레이션이 일어나 실물 경제가 금융시장을 (명목적인 측면에서 ) 따라잡을 수 있습니다. 첫째가 디플레이션의 길일 것이고 둘째가 스태그플레이션의 길입니다.

앞서 말씀드린 세가지 시나리오 중 어떤 것이 진행될까요? 아직 너무 많은 변수가 있습니다. 코로나의 백신이 언제 개발되느냐, 2차 대유행이 올 것이냐, MP3가 계속 되느냐, 대선의 승리자는 누가 될 것이냐에 따라서 자산시장에는 큰 변화가 있을 것입니다. YCC와 마이너스 금리를 실시하는가도 중요한 변수입니다.

앞으로도 재미있는 내용이 있다면 이루다투자에서 전해드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

인용 자료

Bridgewater. (2020b). “The Big Cycle of The United States and the Dollar, Part 2 .” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/big-cycle-united-states-dollar-part-2-ray-dalio/?fbclid=IwAR31OwsdVEtlRscrABMWUJUHR0osrnrxERnzsJlYFhbDQzxK4X1ow9wJqFI 에서 검색됨

Bridgewater. (2020a). “Can Policy Makers Actually Get What They Want?” Bridgewater: https://www.bridgewater.com/research-and-insights/can-policy-makers-actually-get-what-they-want 에서 검색됨

Man_Group. (2020). “Inflation Regime Roadmap.” Man Group: https://www.man.com/maninstitute/inflation-regime-roadmap 에서 검색됨

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.