• 현재 채권이 갖고 있는 문제점
• 제로금리 시대, 채권 투자 대처법

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자산배분 투자자들은 채권이 다각화의 기능을 상실했는지를 궁금해하고 있습니다. 기축 통화를 보유한 주요 선진국들의 국채 금리가 역대 최저인 상황이고, 인플레이션의 가능성이 커지면서 주식과 채권의 상관관계가 지속해서 반대를 유지할 지도 미지수입니다. 그 외에도 제로금리 상황에서 어떻게 투자를 해야 할지에 대한 고민이 항상 있죠. 이런 경우 어떻게 대처를 해야 할지 브리지워터의 논문을 위주로 알아보겠습니다.

정확히 채권의 어떤 점이 문제인가?

① 역대 최저 수준의 채권 금리

먼저 어떤 상황인지를 설명해보겠습니다. 지금은 채권의 금리가 전반적으로 굉장히 낮은 상태입니다. 그 예로 그림1에서 볼 수 있듯이 미국의 10년 만기 채권 금리는 역대 최저입니다. 이는 장기적인 고정 수익률이 낮을뿐더러 채권의 가격상승에서 오는 수익이 적을 거라는 것을 말해 주고 있죠. 미국뿐만이 아니라 주요 선진국(유럽, 일본)의 10년 만기 채권 금리는 0에 가깝거나 마이너스입니다. (그림 2) 만기가 더 긴 채권들 역시 같은 상황에 놓여 있고, 전 세계적으로 금리가 1% 미만인 국채는 약 80%에 육박합니다. (그림 3)

② 채권에 대한 낮은 기대 수익률

그뿐만이 아니라 수익률 곡선의 각도가 평평한 상태이므로 원하는 수익률을 얻기가 굉장히 힘든 상황입니다. (그림4) 보통은 장기 국채가 단기 국채보다 금리가 높으므로 금리가 전반적으로 낮은 것과는 상관없이 수익을 낼 수 있습니다. 예컨대 2008년 때의 10년물 금리는 3%였고, 대공황 때도 3.5%였습니다. 하지만 지금은 0.5%에서 0.7% 부근에 있습니다. 그렇다고 단기 금리가 더 내려갈 수 있는 상황도 아닙니다. 이는 장기부채 사이클의 끝에 왔다는 걸 뜻하고, 더는 채권으로 수익을 내기가 힘들다는 것을 말해주고 있습니다.

하지만 긍정적으로 생각해서 금리가 마이너스로 내려간다면 어떻게 될까요? 물론 수익을 더 낼 수 있을 것입니다. 밑의 그림 5를 보시면 10년물이 -1%까지 갔을 경우 17% 정도의 추가 수익을 낼 수 있다고 계산하고 있습니다. 0%까지만 가도 7%의 추가 수익이 가능합니다.

반대로 생각해 볼 수도 있습니다. 실제 금리가 장기적 평균 수준으로 다시 올라가고, 인플레이션이 지금 수준을 유지하면 19% 손해가 납니다. 인플레이션이 현재 수준에서 2.5% 정도 더 올랐을 경우 31%의 손실이 나고요. 이는 위험 대비 수익 관점에서 높은 점수를 줄 수 없다는 게 브리지워터의 의견이고, 상당 부분 동의합니다. 물론 지금은 실제 금리를 인위적으로 낮춘 상태이고, 언젠가는 평균 회귀를 할 거라고 가정했을 때의 일입니다.

금리가 마이너스로 가더라도 채권에서 더 이익을 거두기 어려운 이유는 올해 확인할 수 있었습니다. 코로나 위기 때 금리가 이미 낮은 수준에 머물러 있던 일본과 유럽은 (금리 인하의 여력이 있던 미국과 다르게) 인상적인 수익을 보여주지 못했습니다. (그림 6) 미국의 채권은 6개월 사이 9%의 수익률은 보여주었지만 유럽은 2%, 일본의 거의 0%의 수익률을 보여줬습니다. 디플레이션 위기의 상황에서도 자금이 채권으로 몰리지 않는다면 채권의 상방은 상당 부분 닫혀 있다고 봐도 되죠.

③ 채권이 갖고 있던 주식 변동성 중화 기능 저하

지금까지는 채권 단독으로 생각했지만, 포트폴리오 전체를 생각하면 더욱더 상황이 안 좋습니다. 그림 6과 같이 주식이 떨어질 때 채권이 이익을 거두지 못한다면 채권은 주식의 변동성을 중화해주는 역할을 포트폴리오에서 못 하게 됩니다. 그림 7에서 볼 수 있듯, 주식이 폭락할 때 항상 큰 금리 인하가 있었고 이는 저절로 채권 가격의 큰 상승으로 이어졌습니다. 금리 인하가 주식 폭락에 도움을 주는 이유는 첫째로 대출이 쉬워져 경기를 부양할 수 있고, 둘째로 기업들이 미래에 벌 돈의 현재가치(할인율)가 상승하기 때문입니다. 이런 방어적 금리 인하와 채권의 가격 상승이 불가능하다면 채권에 투자할 이유가 더욱 사라집니다.

제로 금리 대처법

채권의 시대는 끝난 것일까요? 제로금리에서 채권에 투자하는 것은 어리석은 짓일까요? 적어도 브리지워터는 그렇게 생각하는 것 같습니다. 균형 잡힌 자산 배분을 달성하기 위해서는 두 가지의 원칙이 필요합니다:

1/ 현금보다 우상향하는 자산군들을 찾아야 한다

2/ 이 자산군들이 미래의 경제 시나리오에 어떻게 대응할지에 맞춰 포트폴리오를 다각화해야 한다

브리지워터에 의하면 채권은 두 가지의 기능을 모두 상실했다고 합니다. 채권 투자가 이 원칙들을 지킬 수 없다면 다른 자산군들을 찾는 게 맞을 수도 있죠. 그 전에 먼저 패러다임 이야기를 해보겠습니다.

■ 패러다임 전환에 따른 채권 투자 양상

이 패러다임 전환이 중요한 이유는 채권 투자에 직접적인 영향을 주기 때문입니다. MP1과 MP2 정책을 사용하던 당시는 상대적으로 채권 투자를 하기 좋은 시기였습니다. 경기 불황이 오거나 주식시장이 미끄러지면 중앙은행은 너무나도 당연하게도 금리를 인하하거나 국채를 사들였으므로 채권에 좋을 수밖에 없었습니다.

하지만 지금은 조금 다릅니다. 전에 블로그 다른 글들에서도 언급했듯 우리는 통화정책 제3단계 (MP3)에 와 있습니다. 금리를 조절하는 MP1, 양적 완화로 불리는 MP2와는 달리 MP3의 시대에는 중앙은행이 정부의 부채를 매입해서 재정정책을 노골적으로 도와줍니다.

중앙은행이 더는 통화정책을 쓸 수 없다는 걸 깨달았기 때문에 정부에게 재정정책을 더 활용하라고 재촉합니다. 여기서 정부지출이 나오게 되면 직접적인 소비가 이루어질 것이고, 이는 물가 상승에 압박을 줄 것입니다. 하지만 금리는 여전히 낮게 맞추어져 있을 가능성이 있고, 이러면 실질 금리는 끝없이 추락하게 됩니다.

MP3가 가장 많이 활용됐던 시기는 1940년대입니다. 지난 글(1940년대 글 링크)에서 언급했듯 대공황의 여파로 제로금리를 유지하고 있었던 미국은 전쟁을 맞이하면서 돈을 찍어 재정을 조달하였습니다. (그림9) 이는 결국 47년에 큰 인플레이션을 불러왔지만 장기 금리는 51년도까지도 낮게 유지됐습니다. (그림10) 성장과 인플레이션에 관계없이 금리가 낮게 유지 되는 금융 억압(financial repression)이 있었던 것입니다. 물론 실질 금리는 계속 떨어졌을 것입니다.

■ 1940년 대와 같은 상황에서의 포트폴리오 구성

이런 시기가 온다면 좋은 포트폴리오의 구성은 어떻게 될까요? 브리지워터는 명목 채권은 일단 제외해야 한다고 말합니다. 인플레이션을 용인하고, 실질 금리가 떨어지는 시기에 명목 채권을 들고 있는 것은 손실 확정에 가깝습니다. 현재 미국의 재정적자는 CARES 2 법안이 통과되면 40년대 수준을 초월할 수도 있다는 말이 나오고 있습니다. (그림11) 이뿐만 아니라 부의 불평등이나 세계 경제 패권 다툼 관점에서도 40년대와 비슷한 점이 많죠. 지금 시대에 좋은 자산군은 어떤 것이 있을까요?

브리지워터는 금과 물가연동채를 추천합니다. 물가연동채는 리플레이션 시기에 상당한 수익률을 보여줍니다.(그림 12) 2010년 이후로 유럽은 금융위기 여파로 인해 돈을 찍어내고 있고, 그 결과 실질 금리가 상당 수준 떨어졌습니다. 명목 금리와는 다르게 저점이 없다는 점에서 실질 금리의 유리함이 드러납니다.

금 또한 모든 리플레이션 시기에 굉장히 수익률이 높았습니다. (그림13) 어떤 화폐랑 비교해봐도 높은 수익률을 보여주지요. 이는 금이 어떤 시기에든 궁극적인 화폐가 될 수 있다는 걸 뜻합니다.

이렇게 각 자산군의 수익률도 좋지만, 주식은 원리적으로 인플레이션에 취약하므로 인플레이션 시기에는 금과 물가연동채가 포트폴리오를 다각화하는 효과도 나타납니다. 즉 명목 채권이 하던 변동성 중화 역할을 금과 물가연동채가 할 수 있다는 뜻입니다.

■ 3가지 경제 시나리오 별 추천 자산

하지만 꼭 인플레이션이 오는 건 아니고, 다른 가능성도 열어놔야 합니다. 이에 따라 브리지워터는 여러 경제 시나리오를 가정해 놓고 백테스트를 하는 과정을 거칩니다. (그림 14) 제일 위에 있는 시나리오는 스태그플레이션입니다. 1970년대의 이야기죠. 주식, 명목 채권의 수익률은 굉장히 안 좋고 물가연동채와 금의 수익률이 압도적으로 좋습니다. 브리지워터는 이 시나리오가 일어날 확률이 가장 높다고 합니다.

그다음은 성공적인 리플레이션입니다. 이 경우 성장이 나오기 때문에 주식은 당연히 좋겠죠. 하지만 인플레이션도 강하게 나올 것이기 때문에 물가연동채도 좋을 것입니다. 명목 채권과 금 같은 경우는 40년대와 2008년 이후 시기의 수익률이 조금 다르게 나오는데, 40년대가 더 현실적이라고 보셔야 합니다. 두 자산군 다 수익률이 높지도 나쁘지도 않았습니다. 하지만 높은 인플레이션 시기임을 고려하면 실질 수익률은 높지 않았을 것입니다.

마지막으로 MP3를 비롯한 경기 부양이 제대로 되지 못해 디플레이션으로 빠지는 시나리오가 있습니다. 이 같은 경우는 명목 채권의 수익률이 높습니다. 하지만 브리지워터 같은 경우 이 시나리오의 가능성은 희박하다고 말합니다. 1800년부터 39개국 127개의 리플레이션 시나리오를 봤을 때 이런 경우가 드물었다는 것이죠. 가능성이 희박하지만 시나리오에서 제외하는 것을 현명하지 못하다고 생각합니다.

실로 놀라운 건 장기시계열로 봤을 때 전통적인 자산 배분인 주식60/채권40, 혹은 균형 잡힌 주식/채권 포트폴리오보다도 균형 잡힌 주식/물가연동채/금 포트폴리오가 수익률이 더 높다는 사실입니다! 이는 물론 인플레이션이 높았던 세계전쟁 시기나 70년대를 포함해서 그렇고, 어떤 시기를 보느냐에 따라서 다를 것입니다. 하지만 여러 시기를 거친 100년 이상의 백테스트는 자산배분 투자자 관점에서 꽤 유의미한 결과라고 생각합니다.

결론

앞서 보셨듯이 브리지워터의 논문만 봤을 때는 명목 채권의 시대는 끝난 것만 같습니다. 브리지워터는 금과 물가연동채를 반복해서 예찬하고 있죠. 이 논문에 크게 공감하면서도 브리지워터가 틀릴 수 있는 이유에 대해서 논하면서 글을 마칩니다.

1/ 아직도 마이너스 금리는 충분히 가능합니다. 경제와 투자에서 ‘절대’라는 것은 없습니다. 물론 위험 대비 수익 관점에서 좋지 않은 선택일 수는 있으나 금리가 마이너스로 떨어지면 채권의 가격은 상승할 것입니다.

2/ 디플레이션 시나리오가 올 수도 있습니다. 실제로 1929년에는 대공황이 왔었고요. 디플레이션 시나리오에서는 모든 자산군의 수익률이 처참할 것입니다. 그나마 명목 채권이 버틸 것이고요. 이 가능성을 배제할 수는 없습니다.

3/ 전에 글을 쓴 적도 있지만, 일본의 사례(관련 글 링크)만 보더라도 금리가 어떻게 움직일지 예측하는 것은 정말 힘들다는 것을 알 수 있습니다. 90년대 후반부터의 일본은 금리가 낮았는데도 불구하고 명목 채권의 수익률이 낮지 않았고 주식과의 상관관계도 음수를 꾸준히 유지했습니다.

4/ 전 세계의 모든 명목 채권이 그렇다는 것도 아닙니다. 중국 같은 경우 10년물 수익률이 3%대를 유지하고 있고, 브리지워터도 중국의 명목 채권은 아예 성격이 다르다고 말하고 있습니다. 그러므로 채권의 시대가 끝났다고 말하기에는 무리일 수도 있습니다.

앞으로도 제로금리 시대에 대한 재밌는 내용 더 자세히 알려드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용 자료

https://www.bridgewater.com/grappling-with-the-new-reality-of-zero-bond-yields-virtually-everywhere

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

• 1930년대와 2020년 세계 경제의 상관 관계
• 1940년대 금융-경제-정치 상황 분석
• 앞으로 펼쳐질 경제 상황에 대한 예측

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1940년대 분석

1940년대는 격동의 시기였습니다. 일단 세계질서를 바꾼 세계2차대전이 일어났었죠. 하지만 금융의 역사에도 굉장히 중요한 시점이였습니다. 미국은 YCC(Yield Curve Control 수익률 곡선 제어)라는 정책을 실행해 금리를 고정시켰고, 독일과 일본의 주식시장은 문을 닫았습니다. 1945년 미국이 패권을 잡음에 따라 지금까지도 위세를 떨치고 있는 기축통화인 달러의 시대가 시작되었죠. 이 글에서는 1940년대의 분석을 통해 현재와 과거의 평행선을 그어보겠습니다. 그때도 오늘날도 세계 경제의 주축을 담당하고 있는 미국 위주로 이야기가 진행될 것 같습니다.

1930년대와 지금이 닮아 있는 이유

요즘 헤지펀드 매니저들은 1940년대를 공부하고 있습니다. 그 이유는 1940년대의 전초전 격인 1930년대와 현재는 놀랍게도 여러 방면에서 닮아있기 때문입니다.

1.
먼저 오늘날과 비슷하게 1930년대에도 금리가 바닥이었습니다. 대공황의 위기를 극복하고자 1929년부터 1933년까지 Fed는 제로금리를 도입했습니다. 우리가 2008년 금융위기를 극복하기 위해 제로금리를 했던 것과 비슷하죠. 1930년대의 미국 경제는 제로금리로도 경기를 부양하기에는 부족하여 루즈벨트 대통령의 주도하에 양적완화 및 큰 정부지출을 실행했습니다 (그림 1). 이 점도 코로나 이후의 지금과 굉장히 비슷합니다.

2.
1930년에도 정부부채의 급격한 상승이 있었습니다 (그림 1). ‘Roaring 20s’라고 불리는 호황기를 보내고 레버리지가 많이 쌓인 상태에서 (그림 2) 불황을 맞았죠. 높은 수준의 부채는 장기부채사이클의 끝에 왔기 때문에 생산성의 저하로 이어진다는 걸 뜻합니다.

3.
정치적인 면에서도 비슷합니다. 현재 미국과 다른 선진국들의 부의 불평등은 최고치이고 포퓰리즘을 앞세운 리더들이 나오고 있습니다. 이와 제일 비슷한 시기는 역시 히틀러, 무솔리니, 루즈벨트 등이 나왔던 1930년대입니다 (그림 3, 4).

4.
마지막으로 오늘날은 중국이라는 새로운 강대국이 나타나 미국의 패권을 위협하고 있습니다. 무역분쟁, 영사관, 틱톡인수등을 비롯해 이 갈등은 현재진행형입니다. 1930년대에는 독일과 일본이 강대국의 지위를 얻기 위해 다른 선진국들에게 도전장을 내밀었었습니다.

이 모든 걸 우연이라고 보기는 힘들지 않을까요? 그러므로 앞으로의 투자에 있어 1940년대 분석은 필수입니다. 금융-경제-정치적인 면을 모두 아울러 분석을 진행해보도록 하겠습니다.

Yield Curve Control (수익률 곡선 제어)

먼저 Yield Curve Control (수익률 곡선 제어, 이하 YCC) 이야기를 해보겠습니다. 1940년대를 분석할때는 YCC를 빼놓을 수 없습니다. 2020년 현재 코로나 위기에 빠진 미국 경제를 구원하기 위해 경기부양을 해야합니다. 그 돈을 어떻게 조달 할 수 있을까요?

미국정부는 1940년대에도 정확히 똑같은 고민을 했습니다. 1941년 진주만 공습후 미국은 2차대전 참전을 결정하였습니다. 전쟁을 위해 필요한 자금을 어떻게 조달할지 고민하기 시작합니다. 물론 세금으로 할 수도 있겠지만 밑의 그림 6에서 볼 수 있듯 어떤 나라든 전시상황에서는 결국 돈을 찍어내게 됩니다.

하지만 정부가 돈을 찍어내기 시작하면 국채시장의 금리는 감당할 수 없을 정도로 치솟을 수 있습니다. 여기서 YCC가 등장하죠. YCC는 일드커브(수익률 곡선)를 제어하는 것인데요, 단기국채 장기국채 상관없이 특정 금리를 못 넘어가도록 국채시장 금리에 상한선을 설정하는 것입니다. 밑의 그림 7처럼 성장과 인플레이션 수치를 무시하고도 일정수준의 국채금리를 유지하는 것이지요. 이게 어떻게 가능했던 걸까요?

우선 중앙은행의 의지가 가장 중요합니다. 모든 금융정책이 그렇지만 YCC는 특히 그렇죠. 국채금리가 오르지 않도록 YCC를 오랜기간 유지하겠다는 의지를 시장참여자들에게 보여줘야 하고, 그들을 설득해야 합니다. ‘Don’t fight the Fed’ 라는 말도 있듯 확고한 의지만 있다면 인플레이션이 오더라도 YCC를 상당 기간 유지할 수 있습니다. YCC의 큰 장점 중 하나는 상한선을 긋는 그 행위만으로 낮은 금리를 유지할 수 있다는 점입니다. 2016년~2020년 일본의 YCC에서 볼 수 있듯 국채매입을 덜 하면서도 양적완화와 비슷한 효과를 낼 수 있었습니다. (그림 8).

하지만 1940년대에는 결국 인플레이션 앞에 무릎을 꿇을 수 밖에 없었습니다. 전쟁이 끝나고 47년에 큰 인플레이션이 오면서 단기국채의 상한선을 풀기 시작했고, 51년에 있었던 재무부와 연준의 협약 (Treasury-Fed Accord) 으로 YCC는 끝을 맺습니다.

1940대의 사례를 조금 더 깊게 분석하자면, 이 시기에는 YCC를 전면적으로 실행했습니다. 이렇게 하기 위해서 연준은 단계적으로 장기채 금리를 단기채 금리보다 높게 잡았었죠 (그림 9). 예컨대 단기채 금리는 0.5%에, 장기채 금리는 2.5%에 상한선을 두었습니다.

뉴욕 연준의 이코노미스트인 Garbade 는 이렇게 하면 YCC를 유지하기가 힘들다고 말합니다 (Garbade 2020). 장기금리를 단기금리보다 높게 잡으면 단기채에 숏베팅을 하고 장기채에 롱베팅을 하는 무위험 차익거래를 하는 등 시장참여자들이 연준을 공격하기 쉬워지기 때문이죠. 이렇게 되면 국채매입을 덜 해도 된다는 YCC의 기본 원리와는 다르게 중앙은행이 더 많은 개입을 해야 할 수도 있습니다.

그래서 Garbade는 장기금리와 단기금리의 차이를 없애 수익률 곡선을 평평하게 만들던지, 개입하는 걸 감수하던지 고심해서 결정 해야 한다고 말합니다. 이런 우려들 때문인지 일본은 10년물 국채에만, 호주는 3년물 국채에만 YCC를 적용했고, 미국도 3년물 국채에 YCC를 하려고 고려중입니다.

하지만 1940년대의 YCC는 결과적으로 꽤나 성공적이었고, 이 방식의 이점도 물론 있습니다. 이때 연준은 처음부터 장기채를 많이 매입하지 않았죠. 그림 10에서 볼 수 있듯 연준은 많은 양의 돈을 찍어 풍부한 유동성을 단기국채에 풀어줬습니다. 그리고는 시중은행들 및 개인들에게 장기채를 사라고 강요했습니다. 이 시기에는 정부 주도하의 자본통제가 가능했기 때문에 시장참여자들은 장기국채를 샀고, 장기금리는 2% 혹은 2.5% 선에서 안정을 찾았습니다 (그림 9).

또한 초반에 장기채가 아닌 단기채를 많이 샀다는 점은 인플레이션의 측면에서도 굉장히 중요합니다. 이에 관해서는 흥미로운 논문이 있는데 캔터키대 교수 Toma는 단기채만 산 것이 인플레이션을 낮추는데에 어느정도 성공적이었다고 말합니다 (Toma 1992). 장기국채에 비해 단기국채는 중앙은행의 대차대조표에 오래 남아있지 않기 때문입니다. 물론 밑에서도 다루겠지만 정부에서 물가를 직접적으로 관리 한 것도 큰 역할을 했습니다.

YCC는 이처럼 시장에 개입을 많이 해야하고, 인플레이션의 위험을 이겨내야하며, 성공할지도 미지수입니다. 투자자의 입장에서는 정확히 몇년 만기 국채에 어떻게 YCC가 적용될지 주시해야합니다. 최근 연준은 YCC의 가능성에 대해 부인했지만 할 수 있는 가능성은 남아있습니다. 실행된다면 인플레이션이 올지, (앞선 글에서도 말했지만) 스태그플레이션이 올지. 장기채와 주식의 상관관계는 어떻게 될지, 달러의 미래와 금의 향방은 어떻게 될지 고민해 봐야합니다.

다른 통제 수단들

다음으로 정부 주도하에 다른 여러 통제 수단들이 있었습니다. 1940년대는 정부의 역할이 컸던 시기였습니다. 먼저 1933년 금본위제의 폐지와 함께 금의 사적소유권이 금지 당했습니다. 개인 및 기업이 금을 보유할 수 없게 만들어 금의 가격을 적당선에서 유지했죠 (그림 11). 이런 조치가 없었다면 아마 금의 가격은 지금과 같이 급등했을 가능성이 큽니다.

이 외에도 많은 규제가 있었습니다 (그림 12). 먼저 YCC와 연계된 자산시장통제가 있었습니다. 연준의 1942년 연례 보고서에 따르면, 미국정부는 시중은행들에게 국채를 사라고 강요했고, 미국 시민들에게 애국심 프로파간다를 이용해 국채를 반 강제적으로 사도록 했습니다 (그림 13). 이때는 금융시장이 발전한 시기도 아니었을 뿐더러 전쟁이라는 위험요소 때문에 주식을 회피했기 때문에 순순히 채권을 매입할 수 밖에 없었습니다.

또한 다른 나라들과의 무역 및 자본통제가 있었습니다. 특히 어떤 물품을 수출하지는 온전히 정부의 손에 달려있었죠. 이는 동맹국들은 도와주고 적국에게는 수출을 금지하는 경제전쟁을 위해 필요한 수단이었습니다. 다른 나라로 자본이 유출되는 것을 막기 위해 자본통제도 필요했습니다. 특히 YCC를 성공적으로 하려면 대부분의 자본이 국내에 머무는 것이 필요했습니다. 세금도 많이 걷었는데, 소득세 최고세율이 미국에서 94%까지 올라갔습니다.

기업들도 정부의 손아귀를 벗어나지 못했는데, 생산부터 공급까지 통제했습니다. 전시상황이었던만큼 생산은 무기 위주로 진행됐는데요. 마치 코로나 시대 때 정부가 GM 등의 기업들에게 마스크를 만들라고 하는 것처럼 비슷했습니다. 공급의 통제는 물가상승의 압력을 피하기 위한 이유도 있었습니다. 물가를 정부 차원에서 전면적으로 통제했고 심지어 배급을 시작하면서 가격이 시장에서 만들어질 수 없도록 했습니다. 물가통제, 배급을 하면 그만큼 기업들의 역할이 줄어들고, 투자할 곳이 사라집니다. 투자자 입장에서는 딱히 투자할 곳이 없어 정부에 투자할 수 밖에 없었습니다.

경제 전쟁

1. 무역 전쟁

경제 전쟁의 초기에는 항상 무역 전쟁이 있었습니다. 미국은 1940년부터 사실상 전쟁을 준비하기 시작하는데, 7월에 Export Control Act로 철강을 동맹국들에게만 수출하기로 결정하고 1941년에는 Land-Lease Act로 인해 동맹국들에게 무상으로 무기를 수출하기로 합니다. 미국 경제 회복을 위한 움직임이라 생각할 수 있겠지만, 사실상 무역전쟁의 시작이라고 볼 수 있죠.

또한 1941년 7월에는 일본에 석유와 천연가스 수출을 중단하기로 결정하고, 일본의 선박들이 Panama Canal을 통과하지 못 하도록 통제하기 시작합니다. 석유 등의 자원이 2-3년 안에 고갈 될거라고 판단한 일본은 석유를 얻을 수 있는 동남아를 점령하기 위해 진주만을 공격하게 되죠. 디테일의 차이는 있지만 현재 미국이 중국을 상대로 관세를 매기는 행위도 같은 맥락에서 이해할 수 있습니다.

2. 자본 전쟁

경제 전쟁에서 필수로 있어나는 일 중 하나가 바로 자본 전쟁입니다. 미국이 그랬듯 다른 나라에 투자를 못하게 하고, 자국투자를 강요하는 것은 전시상황에서 당연합니다. 전쟁의 여파에 의해 일본과 독일의 주식시장은 전쟁 중 문을 닫았습니다. 전쟁이 끝난 후 주식시장은 다시 열렸으나 주가는 폭락했죠. (그림 14).

1940년대에는 루즈벨트 대통령이 미국에 투자한 일본의 자산을 묶어 놓기로 결정하면서 자본 전쟁의 정점을 찍습니다. 이처럼 오늘날의 미국도 중국이 들고 있는 채권을 갚지 않을 것이라고 선언할 수 있는 일입니다. 트럼프는 이미 FERF (미국의 연금펀드) 가 중국투자를 못 하도록 저지한바 있습니다. 이 외에도 미국 증시에 상장한 중국 회사들을 쫓아 내겠다고 압박 중입니다.

앞으로의 세상이 1940년대와 다를 수도 있는 이유

하지만 결코 역사가 똑같이 되풀이 될거라고는 생각하지 않습니다. 이는 1940년대와 지금은 여러 방면에서 다를 수 있기 때문인데요.

1.
1940년대에는 해외투자가 드물었던 시기입니다. 오늘날과 다르게 세계화가 진행되지 않았기 때문이죠. 당시 미국 해외투자자의 비율이 5% 미만이었지만 오늘날은 이미 30% 이상입니다. 국내투자자들을 붙잡아 둘 순 있겠지만 해외투자자들까지 통제하는 것은 오늘날에는 어려울 수 있습니다. 만약 미국 및 다른 기축통화 국가들이 돈을 계속해서 찍어낸다고 했을 때 해외투자자들이 어떻게 반응할까요?

2.
1번과 비슷한 맥락으로 다른 통제수단들도 가능할지 미지수입니다. 예컨대 1940년대처럼 금의 사적소유권을 금지시킬 수 있을까요? 지금 금 ETF에 몰려있는 돈만 봐도 힘들 것 같습니다. 1940년대처럼 직접적으로 물가를 통제하고 기업들을 좌지우지 할 수 있을까요? 페이스북이나 구글 같은 큰 테크기업들을 통제하기에도 버거운 시기입니다. 물론 정부의 힘이 점점 세질 것이고, 세금 인상과 일정 수준의 자본 통제를 가능할 것입니다만, 1940년대만큼 가능할지는 모르겠습니다. 다시말해 미국은 돈을 찍어내는 데에 한계를 느낄 수도 있다는 뜻입니다.

3.
1945년 전쟁이 끝났을 때 미국은 세계 GDP의 35%이상을 차지하는 전후무후의 압도적 국가였습니다. 지금도 강대국인 건 여전하지만 앞서 말했듯 중국에게 추격을 당하고 있고, 2차대전이 끝났을 때 만큼의 압도적인 국력을 갖고 있지는 않습니다. 이는 세계질서가 바뀔 수도 있다는 걸 뜻하고, 만약 그렇게 된다면 기축통화부터 시작해 세계 금융시장에 막대한 영향을 끼칠것입니다.

결론

종합해 보자면 지금은 1930년대와 비슷하게 장기부채사이클의 끝에 와 있고, 각국의 정부지출이 커질 것이며, 세계 1위 국가인 미국을 중국이 자극하고 있는 시기입니다. 한마디로 리스크가 굉장히 큰 시기라고 할 수 있습니다. 정치적으로도 굉장히 불안하고, 돈을 찍다보면 큰 인플레이션이, 바이러스가 더 심해지면 디플레이션이 올 수도 있습니다. 또한 1940년대와 비슷하게 흘러간다면 전쟁을 치를 수도 있는 것이고, 금의 사적소유권을 박탈당할 수도 있는 것이며 심지어 한 나라의 주식시장이 문을 닫을 수도 있습니다.

이럴 때일수록 자산배분 투자자는 부의 저장수단에 대해 고민할 필요가 있습니다. 각국이 돈을 계속 찍는 다는 가정하에 가장 조심해야 할 것은 인플레이션입니다. 극심한 인플레이션이 온다면, 화폐가치는 큰 손실을 입을 수도 있습니다. 하지만 디플레이션도 충분히 가능하고, 더 나아가 전쟁도 조심해야겠죠. 조심할 것들 투성이입니다.

이루다투자에서는 이런 시기일 수록 그 어느 때보다 분산투자가 중요하다고 생각합니다. 특히 자산군과 환을 다각화 해야하고, 미국이나 중국에 집중 투자를 하는 것은 굉장히 위험하다고 생각합니다. 앞으로도 1940년대와 자산배분 관련해서 좋은 내용이 있으면 전해드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

참고 문헌

Bridgewater. (2020a). “The Mechanics of the War Economy.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/mechanics-war-economy-ray-dalio/

Bridgewater. (2020b). “The Big Cycle of the United States and the Dollar, Part 1.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/chapter-4-big-cycle-united-states-dollar-part-1-ray-dalio/

Bridgewater. (2020c). “The Big Cycle of The United States and the Dollar, Part 2.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/big-cycle-united-states-dollar-part-2-ray-dalio/?fbclid=IwAR31OwsdVEtlRscrABMWUJUHR0osrnrxERnzsJlYFhbDQzxK4X1ow9wJqFI

Brookings Institution. (2020년 6월). “What is yield curve control?” Brookings Institution: https://www.brookings.edu/blog/up-front/2020/06/05/what-is-yield-curve-control/

Garbade, Kenneth. (2020). Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s. “Federeal Reserve Bank of New York Staff Reports”.

Toma, Mark. (1992). Interest Rate Controls: The United States in the 1940s. “The Journal of Economic History”.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

• 인플레이션 헷지 수단, 원자재
• 자산배분 투자 관점에서 원자재 vs 원자재 관련 기업 비교

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원자재 대신 원자재 관련 기업을 보유하는 것에 대한 소고

‘원자재를 계속 보유하고 있어야 할까?’ 이 문제는 자산배분 투자자들의 주된 고민거리 중 하나입니다. 자산 배분의 기본 원칙은 ‘장기적으로 우상향하는 서로 상관관계가 낮은 자산을 보유’하는 것인데, 원자재는 ‘장기적으로 우상향’하는 자산에 부합하지 않는 경우가 지배적이기 때문입니다.

그림 1, 2는 1800년 대부터 2000년대까지 각 자산의 수익을 보여주고 있습니다. 이를 보았을 때 우상향하는 주식, 채권과 달리 원자재(Golds, All Commodity Index)는 우상향하지 않는 데이터가 지배적임을 알 수 있습니다.

심지어 위 그래프는 현물 데이터를 대상으로 그려져 있는데, 선물 ETF를 계속 보유할 수밖에 없는 자산배분 투자자에게 롤오버(Rollover)* 비용과 콘탱고(Contango)*의 문제까지 더해지면서 더욱더 원자재를 보유하는 것이 꺼려지게 될 수 밖에 없습니다. 밑의 그림 3, 4 에서 볼 수 있듯이 장기간 보유할수록 콘탱고 구간이 역시 더 길어지기 때문에 원자재 선물 ETF의 가격이 서서히 하락합니다.

Risk Parity 전략에 원자재가 계속 포함되는 이유

여기까지가 자산배분 투자자들이 흔히 하는 고민입니다. 그렇다면 위와 같은 요소에도 불구하고 레이달리오의 올웨더를 포함한 많은 Risk Parity 전략들이 원자재를 계속 보유하는 이유는 무엇일까요?

첫 째, ‘서로 상관관계가 반대인 자산들을 보유하라’에 부합하기 때문입니다. 밑의 그림 5를 통해 알 수 있듯이 1959년부터의 데이터에서 원자재 선물은 장기적으로 볼수록 주식, 채권과의 마이너스 상관관계가 마이너스입니다.

이 말인즉슨 주식과 채권의 가격이 하락할 때 원자재 선물의 가격 상승이 포트폴리오의 방어책이 될 거라는 것입니다. Shannon’s Demon으로도 잘 알려졌듯이 여기서 리밸런싱의 효과가 나오고 이 덕분에 리스크 대비 수익률을 극대화 시킬 수 있습니다.

이 논리는 원자재 선물에 비교적으로 적대적인 Erb & Harvey (2016)와 1877년부터의 데이터를 갖고 온 끝판왕 AQR (2016)도 동의하는 부분입니다.

둘째, 원자재 현물이 장기적으로 우상향하지 않고 횡보한다 해도 원자재 선물은 다를 수도 있기 때문입니다. 밑의 그림 6, 7에서 볼 수 있듯이 원자재 선물은 장기적으로 꾸준히 수익을 내왔습니다. 이는 현물 가격 상승 외에도 캐리(carry) 수익과 담보(collateral) 수익이 있기 때문입니다.

셋째, 요즘 투자자들이 흔히 말하는 콘탱고의 문제도 장기시계열로 봤을 때는 의문이 들기 때문입니다. AQR(2016)의 논문을 살펴보면 1877년부터 콘탱고인던 달은 876번 있었지만 백워데이션(backwardation)*이였던 달도 791번이나 있었다는 것을 알 수 있습니다.

AQR은 사실 콘탱고, 백워데이션 보다 더 중요한 건 경제성장과 인플레이션이라고 말합니다. 콘탱고인 상황에서도 경제가 성장하는 중이거나 인플레이션이 높다면 수익이 났기 때문입니다. 이는 레이달리오의 올웨더와도 부합하는 논리입니다.

그러므로 현물 가격이 하향하고 콘탱고로 가격이 녹고 있는 최근의 추세와는 다르게 원자재 선물은 장기시계열로 봤을 때 그 자체만 보더라도 나쁘지 않은 자산군일지도 모릅니다. 

원자재의 인플레이션 헷지 기능

하지만 이 모든 걸 차치하고서라도 원자재를 보유해야 하는 가장 큰 이유가 남아있습니다. 그건 바로 인플레이션을 헷지하기 위해서입니다. 주식도 채권도 인플레이션 앞에서는 속수무책이기 때문입니다. 여기서 ‘다른 자산군으로도 인플레이션 헷지가 가능하지 않느냐’라는 의문점이 들 수 있습니다.

REITs, TIPS 등 여러 후보가 있지만, 이 글에서는 원자재 관련 기업에 관해서만 이야기하겠습니다. 많은 투자자가 원자재 관련 기업을 좋게 보는 이유는 원자재와는 다르게 우상향한다는 게 확실하고, 거기에다 인플레이션이 헷지된다는 기대감이 있기 때문입니다. 실제로 Wealthfront와 브리지워터 전 직원이 세운 회사에서 출시한 RPAR라는 Risk Parity ETF 역시 에너지 관련 주를 보유하고 있습니다.

먼저 인플레이션 헷지 기능을 비교해 보자면 1970년대를 백테스트 해봐야 합니다. 일단 모두가 아는 사실은 그림 8에서 볼 수 있듯이 원자재가 70년대에는 주식과 채권을 압도했다는 것입니다. 연평균 21.2%의 수익률을 보여주고 있습니다!

원자재의 인플레이션 헷지 기능 관련해서는 Vanguard (2011) 와 IMF (2009)의 분석이 있는데 IMF 같은 경우 원자재 선물이 다른 자산군들에 비해서 인플레이션 베타가 압도적으로 높다고 말하고 있고, Vanguard도 그림 9에서 볼 수 있듯이 예상할 수 있지 않은, 갑작스러운 인플레이션에는 원자재 선물의 헷지 기능이 가장 강력하다고 분석하고 있습니다.

원자재 투자 vs 원자재 관련 기업 투자

그럼 원자재 관련 기업의 70년대 수익률은 어땠을까요? 그림 10, 11 에서 볼 수 있듯이 원자재에 비교할만한 수익률이 보이지는 않습니다. 그림 10이 11.6%, 6.9%. 그림 11이 9.5% 정도. 기간이 약간씩 다르므로 정확한 비교는 아니지만 참고할만한 수준은 됩니다.

이루다투자 내부에서 구축한 데이터를 보더라도 백테스트 상 70년대 원자재 선물 인덱스가 18.11%, 원자재 관련 기업이 15.32%의 연평균 수익률을 보여주고 있습니다. 70년대의 원자재 관련 기업은 어떤 기업을 포함 시켜야 하는지 선정의 애매함 때문에 백테스트하기 어려운 점이 있습니다. 어떤 기업이 인덱스에 포함되었느냐 따라 수익률이 꽤 차이 날 수 있기 때문입니다.

종합해보면 원자재 선물 인덱스는 18-21%, 원자재 관련 기업은 대략 10-15% 수익률을 보여주는 것 같습니다. 확실히 원자재 선물이 우위에 있고 특히 70년대 초반의 데이터에서 (달러 약세가 본격화될 때) 원자재 기업들의 수익률이 안 높은 걸 봐서는 헷지 기능만 봐서는 원자재 선물이 낫다고 판단할 수 있습니다.

Schroders (2011)와 GMO(2016)는 에너지 equity 쪽에 비중을 두었던 반면, MSCI (2008)은 그림 12에서 엿볼 수 있듯 70년대에 가장 성적이 좋았던 원자재 관련 기업은 금 equity라고 말하고 있습니다.

하지만 같은 기간에 금 현물은 100% 이상, 400% 이상 올랐기 때문에 (Goldprice.org) Gold Equity가 오히려 훨씬 뒤처집니다.

따라서 70년대를 백테스트 해본 결과, 원자재 관련 기업은 원자재만큼의 인플레이션 헷지 기능을 보여주지 못한다는 결론을 내릴 수 있습니다. PIMCO (2013)의 이론에 따라 그 이유를 아래와 같이 정리해볼 수 있겠습니다.

1. 원자재 관련 기업도 나름의 헷지를 했을 것이므로 가격상승의 효과를 고스란히 받을 수 없다.
2. 원자재 가격 상승의 요인이 자연재해, 파업 등 기업에게 안 좋은 요인일 수 도 있다.
3. 기업에게 부채가 있을 경우 보통 인플레이션의 시기에는 금리가 올라가기 때문에 갚아야 하는 채무가 늘어난다.

헤지펀드에서 원자재 관련 기업을 계속 보유하는 이유

그럼에도 불구하고 원자재 관련 기업을 꽤 유명한 헤지펀드들에서 계속 보유하는 이유는 무엇일까요?

아마 그림 13, 14 에서 볼 수 있듯이 장기적인 수익률이 원자재보다는 낫다고 판단해서 일 것입니다. 현물과의 비교이어서 차이가 크게 나는 걸 수도 있는데 AQR (2016)의 원자재 선물 장기 수익률 4.8% (그림 7)와 비교해 봐도 8.3%, 8.6%가 현저히 높습니다.

그림 15 에서 볼 수 있듯이 브리지워터도 원자재의 장기적인 수익률을 주식만큼 높게 잡진 않습니다. 6% 조금 넘는 정도로 예상할 뿐입니다.

사실 브리지워터의 올웨더 논리로 봤을 때 원자재 관련 기업은 굉장히 흥미로운 자산군입니다. 그림 16을 보면 원자재 관련 기업은 주식의 특성이 띄기 때문에 고성장 저인플레이션 칸에 들어가지만 동시에 원자재의 특성도 보이기 때문에 고인플레이션 칸에도 들어가죠. 전 자산군을 통틀어 봐도 3개의 박스에 들어갈 수 있는 건 원자재 관련 기업 이외에 REITs 정도가 있을 뿐입니다.

하지만 결론적으로 원자재 관련 기업은 주식과의 상관관계가 높아 리밸런싱의 효과를 누리지 못 할뿐더러 인플레이션 헷지 기능이 덜 강력하므로 원자재를 대체할 수는 없을 것입니다.

Wealthfront 같은 경우 Energy Equity를 REITs, 이머징 채권과 같이 보유하고 있고 RPAR도 금과 같이 보유하고 있습니다. 이처럼 원자재를 대체하는 대신 원자재 혹은 다른 인플레 헷지 자산과 ‘같이 보유하는 정도는 가능하다고 생각합니다.

마지막으로 현재 패러다임에 관한 이야기를 잠깐 해보자면 2008년 금융위기 이후의 시기는 Larry Summers (2019)에 의하면 만성 수요 부족의 시대로 전 세계가 구조적 장기침체에 빠질 가능성이 있다고 말합니다. 물론 코로나로 인해 이런 부분은 더욱 악화됐습니다.

이 말인즉슨 원자재 현물의 가격상승이 둔화할 것이고, 금리가 낮으므로 Erb & Harvey (2016) 가 말하듯 담보 수익률이 낮을 것이고, 또한 콘탱고 상황이 지속할 가능성도 있습니다. 쉽게 말해 원자재 선물의 수익률이 꾸준히 안 높을 수도 있다는 것입니다.

하지만 현재의 패러다임이 지속한다고도 아니라고도 말할 수가 없습니다. 그걸 알면 자산 배분을 할 필요가 없지 않을까요? 오히려 레이달리오의 투자원칙에 따르면 패러다임은 평균 10년에 한 번씩 바뀔 가능성이 크다고 말합니다.

그러므로 원자재는 항상 포트폴리오 일부분으로 보유하는 게 맞는 것 같습니다. 또한, 이 에세이가 맞는다면 원자재 관련 기업은 원자재와 함께 보유할 때 그 의미가 있습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

용어 안내

롤 오버(Roll over) : 만기에 이른 채권이나 증권 등을 최초 계약과 같은 조건으로 계약을 연장하는 행위
콘탱고(Contango) : 상품의 선물가격이 현물가격보다 비싸지거나 결제월이 멀어질수록 선물가격이 높아지는 현상. 선물 고평가라고도 함.
백워데이션(Backwardation) : 일시적으로 공급 물량이 부족해지거나 수요와 공급이 불균형인 상태. 현물 가격이 선물 가격보다 높아지는 상황을 ‘백워데이션’이라고 부름. 공급이 수요를 초과하는 상태, 역조시장이라고도 함.

인용 자료

AQR. (2016). Commodities for the Long Run . “NBER working paper”.

Bhardwaj, Geetesh, Gorton, Gary, & Rouwenhorst, Geert. (2015). Facts and Fantasies about Commodity Futures Ten Years Later . “NBER working paper ”.

Bridgewater. (2009). “The All Weather Strategy”. Bridgewater.

Erb, Claude, & Harvey, Campbell. (2016). Conquering Misperceptions about Commodity Futures Investing. “SSRN”.

GMO. (2016). “An Investment Only A Mother Could Love”. GMO: https://www.gmo.com/asia/research-library/an-investment-only-a-mother-could-love/

IMF. (2009). Inflation Hedging for Long-Term Investors . “IMF Working Paper”.

MSCI. (2008). “Hedging Inflation with Equities”. MSCI.

Panagora. (2010). “Risk Parity and Inflation”. Panagora: https://www.panagora.com/insights/risk-parity-and-inflation/

PIMCO. (2013). “Using Equities to Hedge Inflation? Tread with Care”. PIMCO: https://global.pimco.com/en-gbl/insights/viewpoints/using-equities-to-hedge-inflation-tread-with-care

Schroders. (2011). “What are the Inflation Beating Asset Classes?” Schroders.

Siegel, Jeremy. (2014). “Stocks for the Long Run.” McGraw-Hill Education .

Societe Generale. (2010). “Popular Delusions”. Societe Generale.

Summers, Lawrence. (2019). On Falling Neutral Rates, FIscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation. “Brookings Papers ”.

Vanguard. (2011). “Hedging Inflation: The role of expectations”. Vanguard.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

• 이루다올웨더는 개인투자자들도 모든 상황에서 꾸준히 안정적인 수익을 거둘 수 있는 올웨더를 제공하기 위해 만든 상품입니다.
• 길지만 즐거운 투자라는 여정을 여러분과 함께 하고 싶습니다.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.
※ 2021년 11월 30일, 이루다올웨더는 에버그린으로 포트폴리오명이 변경되었으며, 이루다올웨더의 전략은 그대로 계승되었음을 안내드립니다.

올웨더의 시작

이루다올웨더는 세계 1위 헤지펀드 브릿지워터(Bridgewater Associate)로부터 큰 영향을 받았습니다. 1980년대 중반, 세계적인 투자자 레이 달리오는 고민에 빠집니다. 그는 자신이 세상을 떠나도, 남은 가족들을 위해 자신의 자산이 잘 운용되기를 원했습니다.

하지만 시장의 상황과 상관없이 꾸준히 수익률을 낼 수 있는 펀드를 만드는 것이 몹시 어렵다는 것을 그는 잘 알고 있었습니다. 좋은 펀드를 찾더라도, 그 펀드의 펀드매니저가 바뀌면 더 이상 같은 실력을 기대할 수 없습니다. 뛰어난 펀드 매니저도 예상치 못한 시장의 돌풍 앞에 실패하기도 합니다. 레이 달리오 그 자신조차, 자신의 예측을 과신하였다가 1980년대초에 파산을 한 적이 있습니다.

그가 내린 결론은, 시장의 변덕과 상관없이, 펀드 매니저의 역량과 상관없이, 규칙에 기반하여 운용되고 구조적으로 수익을 낼 수 있는 논리였습니다. 공동투자책임자 밥 프린스와 함께 그는 모든 역사적 데이터들을 분석하기 시작했습니다. 그리고 약 10년이 지난 1996년, 드디어 브릿지워터의 올웨더펀드가 시작됩니다.

자산 배분이 필요한 이유

많은 자산군은 그 가격이 지속적으로 상승해 왔습니다. 특히 자본주의가 돌아가는데 필수적인 자산군들, 즉 주식과 채권 등은 국가를 불문하고 장기적으로 가격이 올라 왔습니다. 그리고 이런 현상은 자본주의가 지속된다면 유지될 것입니다.

이 중 중간 지점에 위치한 주식 인덱스를 살펴 보면, 연평균 8% 내외의 수익률을 기록하고 있습니다. 그렇다면 주식 인덱스에 투자하면 매년 꾸준하게 8%의 수익을 거둘 수 있는 걸까요? 물론 그렇지 않습니다. 8%라는 것은 평균 값이고, 주식은 변동성이 아주 큽니다. 이러한 가격의 변동성은 가로축의 기대 리스크로 표현되어 있습니다. 주식 인덱스의 경우 기대 리스크가 연 20% 내외입니다.

20% 정도의 손실을 감수하면 되는 걸까요? 이 값 역시 평균이라는 점을 잊어서는 안됩니다. 역사적으로 미국 주식은 연간 43% 폭락한 적이 있습니다. 최악의 경우를 살펴봅시다. 만약 여러분이 1929년 미국 주식 인덱스에 투자를 시작했다면 최대 90%의 손실(1929~1932년까지)을 경험함은 물론, 원금을 회복할때까지 무려 16년이(1929년~1945년 배당재투자 가정) 필요했습니다.

저는 어떤 투자자도 20년 가까이나 기다릴 수는 없다고 생각합니다. 그런데 20년가량 주가가 최고점을 회복하지 못하는 구간은 어느 국가, 어느 시장에도 존재합니다. 더 짧은 시간, 그래도 수년 이상 죽을 쑤는 경우는 정말로 허다합니다. 장기적으로 주식 인덱스가 우상향을 한다는 사실을 알고 있더라도, 견딜 수가 없습니다. 이론적으로 매우 높은 확률로 성공하는 주식 인덱스에 대한 장기투자는, 이래서 실현이 힘듭니다.

이런 변동성을 해결해야 장기투자가 실천 가능합니다. 올웨더 펀드의 핵심은, 다양한 자산군이 지닌 시장수익률을 추구하고 변동성을 제어하는 것입니다. 그렇다면 어떻게 해야 할까요? 방법은 자산군의 배분입니다. 상관관계가 낮은 자산을 섞어 변동성을 줄이고, 기대 리스크 대비 더 높은 수익을 거둘 수 있습니다.

상관관계가 낮다는 건 무슨 뜻일까요? 가격이 따로 움직이는 자산을 상관관계가 낮다고 합니다. 예를 들어 주식이 1만큼 올랐을때 채권이 1만큼 떨어졌으면 상관관계는 -1 입니다. 만약에 똑같이 움직이면 상관관계는 1이구요. 결국 상관관계는 1과 -1 사이의 값이 됩니다.

올웨더식 자산 배분

그렇다면 상관관계가 낮은 자산은 어떻게 찾아서 조합할 수 있을까요? 최근 10년간의 상관관계 값을 구해보면 될까요? 그것도 좋지만, 근본적인 문제는 앞으로의 10년과 과거의 10년은 완전히 새로운 패러다임이 지배할 수도 있다는 것입니다. 과거에는 맞지만 앞으로는 틀릴 수도 있는거죠. 그러므로 수치적인 상관관계뿐 아니라 논리적인 상관관계를 구성해야 합니다.

논리적인 상관관계라는 것은 어디에서 출발할까요? 자산가격이 영향을 받는 두 가지, 경제성장과 인플레이션입니다. 가장 이해하기 쉬운 주식의 예를 들어보겠습니다. 주가는 경제의 성장이 시장의 기대보다 큰 경우 상승합니다. 반대로 시장의 기대보다 성장이 더딘 경우 주가는 하락합니다.

채권은 주식과는 다소 반대로 움직입니다. 경제의 성장이 시장의 기대보다 더딘 경우 채권은 상승합니다. 일반적으로 중앙은행이 금리 인하로 대응하기 때문입니다. 이렇게 경제를 움직이는 두 축에 영향 받는 자산군을 우리는 모두 적어볼 수 있습니다.

그것을 표시하면 아래와 같습니다.

브릿지워터의 올웨더도 이루다올웨더도 이 자산들을 기본으로 시작합니다. (물론 전략의 취지에 부합하고 효과적인 다른 자산들을 추가할 수도 있습니다.)

그럼 각 상황이 어느정도 확률로 일어날거라 생각해야할까요? 1년뒤에 어떤 상황이 일어나는지를 정확히 예측해 그런 자산군이나 종목에 집중투자하면 참 좋을 것입니다. 성공한다면 시장의 기대수익률을 크게 능가하겠지요. 하지만 아쉽게도 우리는 그런 능력이 없습니다. 사실 우리 뿐 아니라 대부분의 금융투자회사가 그런 능력을 가지고 있지 못합니다. 앞으로의 매크로 전망을 맞춰서 투자한다는 것은 신의 영역에 가깝습니다. 미국에서도 극소수의 펀드만이 장기적으로 연 10%이상의 수익을 거두었습니다.

이루다올웨더는 미래 예측을 하지 않습니다. 모든 상황이 일어날 수 있다고 가정하고, 모든 상황을 고려한 포지션을 취합니다. 예측을 하지 않기 때문에, 전술적인(Tactical) 투자도 최대한 자제합니다. 자산 배분에서의 전술적인 투자전략은, 실현이 어려움은 물론 틀렸을 경우의 기회비용이 큽니다. 자산 배분은 장기투자를 전제하고 있기 때문에, 그것이 통하거나 통하지 않는 것을 수년은 지나야 확인 가능합니다.

이루다올웨더는 시장을 능가하려 애쓰는 대신, 시장에 존재하는 구조적 수익을 추구합니다. 아주 보수적이지만, 그만큼 견고하고 단단한 접근 방식입니다.

이루다올웨더를 ‘당신과 함께’ 시작합니다.

이렇듯 브릿지워터의 올웨더 펀드는 훌륭한 철학과 투자성적을 가지고 있지만, 안타깝게도 개인들은 투자가 불가능했습니다. 브릿지워터는 수백억 이상을 투자하는 기관의 자금만을 받아 운용하고 있습니다.

이루다올웨더 포트폴리오는 개인투자자들도 모든 상황에서 꾸준히 안정적인 수익을 거둘 수 있는 올웨더를 제공하기 위해 만든 상품입니다. 그리고 그 개인투자자라 함은 제 자신을 포함합니다. 애초에 이루다올웨더 포트폴리오는 저 개인의 고민에서 시작되었습니다.

저는 앞서 제가 창업한 스타트업이 카카오에 인수되면서, 분에 넘치는 큰 부를 얻었습니다. 당시 저는 큰 고민과 노력없이 자금을 안정적으로 운용하고 싶었습니다. 그래서 은행직원, 자산관리사, PB(Private Banker 고액자산가 전담 직원)들이 추천하는 투자 상품들에 가입했습니다. 그런데 그 수익률이 처참했습니다. 3년동안 가입했던 수십개의 상품들의 수익률을 계산해보니 0% 로, 은행이자만도 못했습니다. 정말 실망스러웠습니다.

이런 상황에 분개하여 제 돈을 운용하는데 집중하는 투자자로 변신하여 다양한 공부와 경험을 하게 됩니다. 4천억원 이상을 운용하는 자산운용사에서도 잠깐 일했었고, 5천억원 이상을 처리하는 투자로직도 설계하기도 했습니다.

그리고 마침내 세계 1위 헤지펀드 브릿지워터를 이끌고 있던 레이 달리오와, 올웨더를 만나게 됩니다. 시장에 맞서 싸우지 않고도 안정적 수익을 낼 수 있는 올웨더펀드는, 누구보다 제 자신에게 필요한 투자 전략이었습니다.

제 자산을 운용하기 위해 저는 이루다올웨더 포트폴리오를 구성했습니다. 이것이 제가 생각하는 금융투자업이 지녀야 할 진정성이기도 합니다. 제 스스로가 충분히 이해하고 만족할 수 있는 투자 전략이기에, 블로그로, 유튜브로 지식을 공유하였습니다. 이제는 실제로 투자까지 가능한 서비스를 만들었습니다.

저 역시도 서비스의 고객이 되어, 제 개인의 투자금을 고객과 같은 방식, 같은 요금을 내며 운용합니다. 제가 가장 잘 이해하고 있고, 가장 신뢰하는 투자 전략이라면 제 자금을 넣지 않을 이유가 없습니다. 그리고 그것이 투자상품을 판매하는 가장 정직한 방법이라고 생각합니다.

저는 모두 함께 안정적으로 수익을 거두는 것을 진심으로 바라고 있습니다. 안정적인 자금 운용은 우리의 삶의 중요한 반석이 됩니다. 이루다올웨더가 여러분의 목표들을 이루는 반석이 되었으면 합니다. 그것이 저희가 이루고 싶은 꿈입니다. 길지만 즐거운 여정에 여러분들과 여러분과 함께 하고 싶습니다.

이루다투자일임대표

김동주 드림

• 일본 사례를 바탕으로 제로금리 시대 자산배분 성과 분석
• 저금리 혹은 제로금리 상황에서도 채권은 주식 방어 수단으로 유의미한 역할
• 주식 시장 혹은 자산군 내에서 다각화 필요

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오늘날 우리는 코로나로 시작된 (물론 그전에도 금리가 바닥이긴 했지만) 제로금리 시대에 살고 있습니다. 만약 초저금리가 장기화 된다면 자산군들의 성과는 어떨까요?

완벽한 매칭은 아니지만 한국과 멀지 않은 곳에 좋은 샘플이 있습니다. 바로 일본이죠. 1999년부터 2020년까지 일본의 자산군들 성과를 보면, 초저금리 시대에 자산배분이 어떨지 조금 짐작해 볼 수 있지 않을까요?

일본 내 자산군의 성과

먼저 일본 내 자산군들의 성과부터 보겠습니다.

성과만 봤을 때는 소형 가치주와 부동산이 이 구간에서는 수익률이 제일 높습니다. 반면 제일 수익률이 안 좋았던 건 대형 성장주와 원자재였습니다.

소형 가치주와 부동산의 성적이 좋았던 이유는 두자산 모두 저평가 되어 있었기 때문입니다. 1990년부터 1999년까지 두 자산군이 가장 많이 하락했죠. 소형 가치주는 닷컴버블 때문에 외면 받았었고 부동산도 그 유명한 90년대의 폭락 때문에 가격이 많이 내려가 있는 상태였습니다. 원재자의 수익률이 0% 가까운 이유는 당연하게도 일본의 인플레이션이 매우 낮았기 때문입니다.

흥미로운 점은 GDP 대비 부채율도 높고 이자율도 1.4%까지 내려온 상태임에도 불구하고 일본 국채가 꽤나 좋은 수익률을 보여줬다는 점입니다. 일본 국채는 연간 2.1%의 수익률을 보여주었고 변동성은 매우 낮았으며 샤프비율이 1이 넘었습니다.

각 자산군의 상관관계

각 자산군들의 상관관계를 살펴보면 달러와 일본 국채만이 주식과의 유의미한 음수의 상관관계를 보여줬습니다. 따로 노는 자산이므로 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는 용도 (diversifier) 로는 여전히 제 역할을 했다고 볼 수 있습니다. 원자재와 부동산은 예상한대로 주식과의 상관관계가 굉장히 높았습니다.

놀라운 건 일본 국채와 일본 주식과의 상관관계는 제로금리인데도 불구하고 같은 시기의 미국 국채와 미국 주식의 상관관계보다 낮았다는 사실입니다. 최근 포트폴리오에 채권을 넣는 것에 대한 부정적인 견해가 많지만 일본의 사례만 봤을 때는 문제가 없을 수도 있겠네요.

제로금리 시대에 가장 피해는 받는 종목은 사실 은행주입니다. 예대마진을 먹고 살아야 하는 은행들은 제로금리 시대에 수익을 내기가 힘들어지고, 주가도 그만큼 하락할 수 밖에 없습니다. MSCI Japan Banks 지수는 일본 주가지수 (MSCI Japan Equity) 보다 훨씬 안 좋은 성적을 거두고 있습니다.

또한 재밌는 건 1999년 당시의 각 자산군의 현금 창출력 (Cash Yields) 이 그 자산군의 장기수익률을 거의 정확하게 예측했다는 사실입니다. 아무래도 큰 성장이 없고 금리가 바닥인 상황에서는 현금을 많이 창출하는 자산군이 최고인 것 같습니다. 그 예로 8.2%의 현금 창출력을 보인 소형 가치주는 향후 20년 동안 7.1%의 수익률을 보였습니다.


일본의 사례를 보면 느끼는 점이 몇가지 있습니다. 먼저 자산배분 투자자의 입장에서는 채권의 수익률이 나쁘지 않고 주식과의 상관관계가 여전히 낮았다는 점이 가장 두드러집니다. 저금리 혹은 제로금리 상황에서도 채권은 주식의 방어 수단으로 쓰일 수 있다는 말이고요.

물론 1999년 일본의 10년 국채의 금리는 1.4%였고 현재 미국 10년 국채 금리는 대략 0.6%, 유럽은 거의 0%에 육박하므로 현저히 더 낮은 수준입니다. 미국 혹은 유럽 국채가 같은 수준의 방어력을 보여줄지는 미지수입니다.

또한 일본의 사례는 주식시장 내에서 혹은 자산군들끼리도 다각화를 할 필요성이 있다는 걸 보여줍니다. 현재는 성장주가 대세이고 가치주는 성적이 바닥인 상태이지만, 언제 이 트렌드가 뒤바뀔지 모릅니다. 부동산 같은 자산군도 제로금리 시대에 매력적인 투자처가 될 수 있겠네요. 물론 일본의 사례에서는 가치주와 부동산이 현금 창출력이 좋았다는 걸 잊으시면 안됩니다.


제로금리 시대의 투자 관련해서는 앞으로 더욱더 많은 이야기를 전달해 드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Dante Kim, Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용자료
https://mailchi.mp/verdadcap/asset-allocation-beyond-the-zero-bound?e=f145838eef

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.

• 코로나로 인해 소득과 자산 시장에 타격 발생
• 경기부양을 위한 중앙 은행의 양적 완화 정책
• 향후 가능한 3가지 시나리오

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최근 코로나 사태가 진행됨에 따라 인플레이션에 대한 이야기가 많이 들리고 있습니다. 아무래도 공급 측면에서 차질이 생기고 중앙은행들이 돈을 찍어내니 그 우려가 불거지고 있는데요. 물론 쉽게 단정지을 수 없는 이슈이고 정확히 언제 올지 알 수 없지만, 최근에 나온 재밌는 논문들을 통해 소개해보려고 합니다.

특히 브리지워터의 Co-CIO 중 한명인 Greg Jensen과 그의 RA 가 쓴 논문을 중심으로 말씀드리겠습니다 (Bridgewater, 2020a).

코로나가 전세계 경제에 가져온 변화

인플레이션 이야기를 하기에 앞서 브리지워터는 코로나가 전세계 경제에 두 가지의 큰 구멍을 만들었다고 합니다.

첫번째는 소득 부문의 구멍입니다. 각종 락다운 조치 및 코로나의 여파로 인해 실물 경제가 큰 타격을 받으면서 사람들의 소득에 큰 구멍이 생겼습니다. 이를 메꾸기 위해서는 정부 차원에서의 재정정책이 진행중입니다.
두번째는 자산시장의 구멍입니다. 경제 주체들의 소득이 갑자기 사라짐에 따라 현금이 절실해졌고, 현금을 마련하기 위해 자산들을 급히 처분해야했습니다. 이로 인해 자산가격의 큰 하락 및 구멍이 생겼다는 주장입니다. 이런 폭락은 더 많은 자산을 연쇄적으로 매도하는 악순환으로 이어질 수 있어 중앙은행의 조치가 필요합니다.


또한 이번 코로나 사태는 다른 위기와는 다르다는 점을 강조합니다. 기존의 금융위기는 중앙은행이 금리를 올릴때 일어났습니다. 중앙은행은 경기 순환을 조절하기 위해 금리인상을 했는데요. 시중에 풀린 돈이 사라지고 대출이 줄어들며 자산가격과 소비에 악영향을 줍니다. 누군가의 소비는 다른 이의 소득이므로 소득도 줄어듭니다. 이는 적당한 시기의 금리인하 및 양적완화로 대응할 수 있습니다.

하지만 이번 코로나 사태는 소득이 먼저 사라지며 시작됐습니다. 코로나 바이러스의 감염을 막기 위해 공장을 다 닫고 기업들의 해고가 이어지면서 경제 주체의 소득이 줄어들었습니다. 이런 경우에는 공급 부문에 타격이 있을 것이고 소비도 더 극심하게 줄어드는 상황이 발생합니다. 또한 미국을 비롯한 기축통화 국가들의 금리가 0%여서 경제를 일반적인 방법으로 경기를 부양하기는 어려운 상황입니다.

중앙은행의 통화 정책이 미치는 영향

이런 경제 전반적인 문제들에 대처하기 위해 중앙은행이 돈을 풀고 있는데, 자산시장과 실물 경제에 상반된 결과가 나타나고 있습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯 자산시장은 빠르게 회복했습니다. 그림 1에 보여지는 ETF는 뱅가드에서 제공해주는 VT라는 ETF(벤치마크 FTSE Global All Cap Index)인데 전세계 주식시장의 흐름을 잘 반영하고 있습니다. 보시다시피 3월에 있었던 코로나 폭락 이전 수준으로 반등했습니다.

반면 실물 경제는 아직까지는 빠른 회복을 보여주지 못하고 있습니다 (그림 2). 왼쪽은 경기부양책을 적용하기 전 GDP 전망치이고 오른쪽이 경기부양책 적용 후 GDP 전망치인데, 오른쪽을 보더라도 브리지워터는 꽤나 암울한 1년을 전망하고 있습니다. 그리고 중앙정부가 앞으로 더 많은 부양책을 실시할 것이라 예상하고 있습니다.

하지만 중앙은행이 사용할 수 있는 정책 수단에도 한계가 있습니다. 브리지워터는 금리를 높이거나 낮추는 정책 수단을 Monetary Policy 1 (MP1), 양적완화 및 중앙은행 주도의 자산 매입을 Monetary Policy 2 (MP2), 중앙은행이 정부의 부채를 매입해서 재정정책을 펼치는 행위를 Monetary Policy 3(MP3) 라고 하는데, 통화 정책이 제로금리의 한계를 느낄 수록 서서히 MP2 혹은 MP3로 넘어 갈 수 밖에 없습니다. 코로나 이후의 세계는 이제 명백히 MP3의 시대가 되었습니다 (그림 3). 이제는 중앙은행보다 정부의 역할이 더 중요해졌습니다.

우리는 MP2가 이미 2009년 이후로 계속 실시되어왔다는 사실에 주목해야합니다. 금융 시장 참여자들은 MP2에 익숙하고, 자산시장은 이제 양적완화 이야기만 해도 오릅니다. 이번 코로나 사태때도 실물 경제와 괴리를 두면서까지 자산 시장은 MP2가 실시됨에 따라 급등 했습니다.

하지만 MP3는 우리가 아직 제대로 경험해보지 못한 정책입니다. MP2를 했을 경우 많은 양의 돈이 금융시장에 머물러 있는 것과 다르게 MP3는 확실히 소비를 촉진시킬 수 있습니다. 물건의 공급이 줄어든 상태에서 막연히 돈을 풀다보면 인플레이션이 갑자기 발생할 수 있습니다. 하지만 브리지워터는 딱히 대안이 없다고 합니다.

왜냐면, 이미 정책에 한계에 부딪혔고, 미국내에는 갚아야 할 부채(IOU 정부 부채 외에 의료보험, 일반연금, 사회보장연금 등을 모두 포함)가 너무 많기 때문입니다. (그림 4). 이 많은 부채를 못 갚으면 감당 할 수 없습니다. 또한 현재 인플레이션이 낮기 때문에 중앙은행은 큰 부담없이 부양정책을 실시할 수 있습니다.

인플레이션으로의 패러다임 전환

돈을 찍어낸다고 무조건 인플레이션이 생기는 것은 아닙니다. 그 예로 2008년 금융위기 후에는 막대한 돈을 풀었음에도 인플레이션으로 이어지지 않았습니다. 이에 대해서는 (Man_Group, 2020)의 논문을 참고해볼만 합니다. Man Group은 우리가 80년대 이후로 계속 디플레이션의 힘이 강했던 이유를 설명하는데, 크게 네가지가 있습니다.

1. 세계화 : 효율적인 자원 분배와 글로벌가치사슬은 물가 하락 요인이다.
2. 기술 혁명 : 1) 로봇은 사람보다 생산성이 좋다 – 공급 효율 증가 2) 임금 증가의 둔화
3. 부채 : 부채는 미래의 소득을 당겨 썼기에 현재의 소비가 줄어든다.
4. 인구 구조 : 고령화가 진행됨에 따라 소비가 줄어든다.

하지만 동시에 Man Group, Bridgewater 모두 패러다임의 전환이 일어나고 있다고 주장합니다.

첫째로 불평등의 해소가 있습니다. 밑의 그림 5을 보면 알 수 있듯 미국은 세계 2차대전이후로 가장 소득과 부의 분배가 불평등한 국가가 되었습니다. 지금까지는 자본친화적인 정책들이 우세했지만, 더 이상 이런 정책들을 진행하기는 어려울 것이고, 오히려 노동 친화적인 정책들이 실시될 가능성이 높아졌습니다. 90년대 이후로 미국 노동자들의 실질 임금은 정체하는 와중에 금융자산을 들고 있었던 이들은 높은 수익을 거둘 수 있었는데요. 자사주매입, 양적완화, 법인세 인하 등의 특혜 덕분입니다. 앞으로는 노동자들의 임금이 상승하게 될 가능성이 높습니다 (그림 6). 트럼프 같은 포퓰리스트가 당선 되는 것도 같은 맥락에 있습니다.

둘째로 글로벌가치사슬의 붕괴가 있습니다. 마찬가지로 90년대 이후로 급격한 세계화가 진행되며 물가 하락 압박이 컸지만, 반-세계화의 흐름과 코로나의 여파로 자국에서 생산을 하게 되었고, 이런 압박이 사라질 것입니다.

셋째로 통화공급의 증가가 있습니다. 이번 코로나 위기 때 2달 동안 푼 돈이 지금까지 양적완화를 하면서 푼 돈의 양과 거의 같습니다. 자국 통화의 부채는 무한히 발행해도 된다는 MMT(Modern Monetary Theory)도 주목 받을 정도입니다. 이는 통화가치의 하락을 불러올 것입니다.

마지막으로 중앙은행의 기조 변화가 있습니다. 2019년 말 부터 연준 의장 제롬 파웰은 2% 이상의 인플레이션을 수용할 수도 있다는 말을 해왔고, 현재도 YCC, 마이너스 금리 등의 금융억압을 고려하고 있습니다.


이런 변화는 인플레이션을 불러올 수 있습니다. 물론 기술 혁명과 인구구조 같은 요소들은 여전히 존재합니다만, 디플레이션의 압박이 존재함에도 패러다임의 전환의 가능성은 부정할 수 없습니다.

향후 가능한 시나리오

세가지의 시나리오가 진행 될 수 있습니다. 첫번째는 스태그플레이션, 두번째는 일본식 디플레이션그리고 마지막은 성장과 디레버리징입니다. 물론 마지막 시나리오가 가장 좋겠지만 앞으로의 경제-정치-사회적 흐름이 어떤 방향으로 흘러갈지 모르기 때문에 모든 가능성을 열어놔야 합니다.

1) 스태그플레이션으로의 길

스태그플레이션은 브리지워터에 의하면 가장 유력한 시나리오입니다. 돈을 찍는데, 경기가 살아나지면 돈을 더 찍어낼 것입니다. 이것이 계속 이어지면 결국 스태그플레이션이 올 것입니다.

코로나 국면에서 공급의 축소에 대해서 많은 사람들이 간과하고 있습니다. 공장이 문을 닫고 직원들이 실업자가 되는 상황에서 상품과 서비스의 공급이 늘어나는 것은 불가능 합니다. 이렇게 공급이 줄고 실업률도 10% 이상인 상황에서 MP3로 인해 소비자들에게 현금이 지급된다면 성장은 낮고 인플레이션은 높아지는 스태그플레이션이 나타날 것입니다. 물론 앞서 말한 기술 혁명과 인구구조 같은 디플레이션의 요소들을 통화량의 증가가 얼만큼 이겨낼 수 있느냐의 싸움이 될 것입니다.

브리지워터는 더 나아가 스태그플레이션의 시나리오가 펼쳐질 경우 미국의 달러가 기축통화의 지위를 잃을 수도 있다고 주장합니다. 달러의 구매력이 감소하기 시작하면 해외 투자자들이 자산을 팔고 떠날 것이라는 분석입니다.

금융억압(수익률 곡선 제어등을 통해 강제로 금리를 낮은 상태로 만듦)을 실행했던 1940년대와 지금의 가장 큰 차이점은 무엇일까요? 바로 해외 투자자(미국입장에서 해외투자자)들의 비중입니다. 당시에는 거의 없었지만, 현재는 미국 국채 시장의 약 35%가 해외 투자자입니다 (그림 8). 이들은 미국국채의 매력이 떨어졌다고 생각하는 순간 언제든지 다른 자산으로 옮겨갈 것입니다. 1940년대에는 미국사람들이 해외에 투자한다는 것은 거의 불가능한 일이었습니다.

1940년대와 또 다른점은 당시에 미국이 장기부채 사이클의 초입부에 있었고 경제 성장률도 높았다는 것입니다. 물론 3월처럼 달러의 패권이 아직까지 굳건한 건 사실입니다만 만약 스태그플레이션이 온다면 달러의 약세는 필연적입니다.

2) 일본식 디플레이션

스태그플레이션보다는 확률이 낮지만 일본과 비슷한 장기적 디플레이션도 충분히 가능합니다. 브리지워터는 정책 입안자들이 MP3 등의 부양/완화 정책을 충분히 실시하지 못한다면, 장기적으로 디플레이션이 일어날 것이라고 합니다. 여기에서는 정치적 변수가 크게 작용합니다.

예컨대 바이든이 대통령 선거에서 승리했을 시 민주당과 공화당의 대립이 고조되어 이와 같은 시나리오가 펼쳐질 수 있습니다. 이 경우에는 자산시장도 지금과 같이 유지될 수 없습니다. 브리지워터의 또 다른 CIO인 밥 프린스는 3월과 같은 장이 또 올 수도 있다고 말했습니다.

3) 성장과 디레버리징

제일 가능성이 낮은 시나리오는 미국이 저금리를 유지함에도 불구하고, 높은 성장률을 보여 스태그플레이션이 오지 않는 것입니다.

디플레이션 시기의 가장 큰 장점은 낮은 금리로 돈을 빌릴 수 있다는 것입니다. 정부는 저리로 빌린 자금으로 생산성을 높일 수 있는 곳에 투자해야합니다. 적당한 인플레이션이 발생할 시에는 부채도 줄어들 것입니다.

이 시나리오가 가능성이 낮은 이유는 미국에 부채가 많아 높은 성장이 나오기가 쉽지 않고, 앞서 말했듯 스태그플레이션 및 통화가치 하락의 위험이 크기 때문입니다. 앞으로 MP3를 비롯한 경기부양책이 얼마나 효과적으로 쓰이느냐에 따라 그 향방이 결정될 것입니다.

이 모든 건 금융시장과 실물 경제의 괴리의 측면에서도 볼 수 있습니다. 브리지워터는 금융시장과 실물 경제의 괴리가 영원히 갈 수는 없다고 말합니다. 그렇다면 두가지의 상황이 일어날 수 있는데 첫째로 금융시장이 다시 내려올 수 있겠죠. 둘째로는 인플레이션이 일어나 실물 경제가 금융시장을 (명목적인 측면에서 ) 따라잡을 수 있습니다. 첫째가 디플레이션의 길일 것이고 둘째가 스태그플레이션의 길입니다.

앞서 말씀드린 세가지 시나리오 중 어떤 것이 진행될까요? 아직 너무 많은 변수가 있습니다. 코로나의 백신이 언제 개발되느냐, 2차 대유행이 올 것이냐, MP3가 계속 되느냐, 대선의 승리자는 누가 될 것이냐에 따라서 자산시장에는 큰 변화가 있을 것입니다. YCC와 마이너스 금리를 실시하는가도 중요한 변수입니다.

앞으로도 재미있는 내용이 있다면 이루다투자에서 전해드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

인용 자료

Bridgewater. (2020b). “The Big Cycle of The United States and the Dollar, Part 2 .” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/big-cycle-united-states-dollar-part-2-ray-dalio/?fbclid=IwAR31OwsdVEtlRscrABMWUJUHR0osrnrxERnzsJlYFhbDQzxK4X1ow9wJqFI 에서 검색됨

Bridgewater. (2020a). “Can Policy Makers Actually Get What They Want?” Bridgewater: https://www.bridgewater.com/research-and-insights/can-policy-makers-actually-get-what-they-want 에서 검색됨

Man_Group. (2020). “Inflation Regime Roadmap.” Man Group: https://www.man.com/maninstitute/inflation-regime-roadmap 에서 검색됨

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.